公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现收入79.61 亿元（+16.6%），归母净利润为2.00 亿元（-57.8%），扣非归母净利润1.73 亿元（-59.7%），成本高位运行、淡季需求偏弱，22Q1 盈利承压。

    　　Q2 进入提价周期，盈利有望边际改善。22Q1 公司造纸业务实现收入52.04 亿元（同比+5.0%，环比-18.1%），销量130.53 万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售均价为3986.6 元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）。成本方面，22Q1 国废同比/环比分别+1%/-5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+63.1%/+26.0%，成本相对较高且淡季需求偏弱、提价不顺，22Q1 箱板/瓦楞纸市场价分别为4884/3857 元/吨，同比+4%/+2%，环比-5%/-9%，公司盈利承压。4 月起龙头涨价函频发，预计伴随疫后需求复苏，Q2 公司盈利有望环比修复。

    　　产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：广东山鹰100 万吨预计于2022 年中投产，2022 年预计新增产量约 50 万吨 ；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计分别于 2022 年底和 2023 年建成投产 ，届时公司规划产能规模将超过800 万吨；2）再生纤维：21 年公司东南亚40万吨再生浆资源投产，英国及荷兰再生浆预计于22H1 投产，届时可形成超过140万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能源占比，21 年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产，预计马鞍山项目将于22H1 投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。

    　　盈利能力承压，费用及现金流表现优异。22Q1 公司毛利率为10.70%（-4.2pct），归母净利率为2.51%（-4.4pct）；22Q1 期间费用率为10.05%（+0.5pct），销售费用率为1.04%（-0.1pct），管理费用率3.92%（-0.6pct），财务费用率2.34%（+0.6pct），研发费用率2.75%（+0.5pct）。现金流同比增长靓丽，22Q1 年净经营现金流为1.75亿元（较去年同期+5.02 亿元）。

    　　回购稳定股价，经营信心彰显。公司拟以自有资金和公司债券募集资金进行股份回购，本次回购的资金总额不低于人民币2.5 亿元且不超过人民币5 亿元，大额回购稳定股价、彰显公司经营信心。22Q1 公司资产负债率为66.9%（+3.6pct），本次拟面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币30 亿元公司债券，有利于进一步拓宽融资渠道、优化债务结构。

    　　投资评级。短期盈利进入环比修复通道，回购彰显经营信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计2022-2024 年归母净利润分别同比+20%/+29%/+21%至18.1/23.3/28.3 亿元，对应PE 为7.2X/5.6X/4.6X，目前PB估值为0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨。

    　　财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E