业绩回顾

    　　1Q22 实现净利润2.0 亿元，略超出我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：实现营收79.6 亿元，同比+17%；实现净利润2.0 亿元，同比-58%，略超出我们预期，主要源于公司量价同比提升传导部分成本压力。公司公告股份回购计划：公司拟通过自有资金+债券募资总计2.5-5 亿元用于股份回购，若按拟投资金中枢及计划回购价格上限3.7 元/股测算，预估回购股数占公司总股本~2.2%，彰显公司对自身长期成长信心。

    　　1）1Q22 同比量价齐升，但成本高位拖累盈利表现：1Q22 公司原纸销量同比+3.5%至131 万吨，均价同比小幅+1.4%至3,987 元/吨；在宏观经济疲弱、疫情扰动需求及物流背景下，虽上游国废（同比涨~2%）及煤价（同比涨超100%）均同比上涨，但公司淡季提涨乏力、仅对冲部分成本压力，拖累1Q22净利率同比-4.8ppt 至2.5%。2）包装业务整合加速，同比表现靓丽：2021年公司对自身包装业务组织架构进行整合优化，1Q22 公司包装业务销量、均价同比分别+11%、+17%。3）经营性现金流：由负转正至1.75 亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增长；资本开支同比+38%至10.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　2Q22 龙头成本压力或续存，静待煤价回落后的盈利弹性。自3 月以来，市场为消化前期库存普遍开展停机减产，我们估计3-4 月累计减产25 万吨+（占月度有效产能5%+）；但4 月仍为行业传统淡季，景气度改善有限，据纸业联讯，截至4 月底箱瓦纸纸厂库存仍为~20 天（正常情况~15 天），且据我们调研龙头库存亦处中高位水平。近期公司发布5 月停机减产计划（预计减产2.8 万吨）及100 元/吨提涨计划，我们认为随着行业新增供给逐步落地（预计2H22 落地超200 万吨）、叠加需求层面仍存疫情扰动，供需面或趋紧，纸价提涨存在明显压力；同时如二季度煤炭价格仍处高位，公司作为拥有高自备电厂自给率的龙头，亦存在较大成本压力，单季度盈利或环比继续承压。

    　　中期行业格局优化趋势明确，债券募资助力公司成长。4 月29 日公司公告拟公开发行不超过30 亿元债券，期限不超过5 年，募集资金主要用于股票回购、偿还负债、项目建设等；据公司公告，公司当前在建+拟建造纸产能近500 万吨，拟投资额超200 亿元，我们认为此次债券募资利于公司优化债务结构、降低融资成本并支持中期高资本开支。中长期来看，我们认为伴随废纸资源紧缺+能耗双控趋严，小厂扩产动力不足、市场份额或进一步压缩，行业整合有望加速，若公司当前拟建项目均顺利落地，届时产能体量有望突破千万吨级，市场份额有望从当前10%快速提升至近20%，成长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到能源成本超预期上涨，我们下调2022-23 年EPS 15%/6%至0.35/0.42元，当前股价对应2022-23 8x/7x PE；我们维持跑赢行业评级、下调目标价11%至4 元，对应2022-23 11x/10x PE，隐含42%上行空间。

    　　风险

    　　扩产不及预期；能源成本超涨；下游需求不及预期；废纸价格超涨。