事件：公司发布2022 年中报，公司实现营收/归母净利润分别为166.7/1.3 亿元，同比分别+9.7%/-87.3%；2Q2022 实现营收87.1 亿元，同比+4%，实现归母净利润-0.7 亿元。1H2022，公司实现净经营性现金流0.8 亿元，同比-95.2%。

    点评：

    宏观经济疲软，叠加疫情封控，令2Q 业绩表现不佳：1H2022，分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收59.2/22.5/22.0/39.2/16.7 亿元，分别同比-23.0%/+27.1%/+279.2%/+21.4%/+24.3%。1H2022，公司实现原纸销量280.8 万吨，同比略降；实现纸质包装销量10.5 亿平米，同比+13.4%。2Q 公司原纸和包装销量分别同比-9.0/+10.3%。2Q 受疫情影响，造纸业务表现不佳，但公司的包装业务表现靓丽。

    根据卓创资讯，1Q/2Q2022，箱板纸均价分别为4884/4844 元/吨，黄板废纸均价分别为2308/2342 元/吨，2Q 疫情期间，箱板纸价格环比走低，而国废因回收、运输难度增加，供给受限，价格环比上行，导致2Q 毛利率环比降低，令公司2Q 业绩，自4Q2014 年之后，时隔29 个季度，再一次录得亏损。

    毛利率同比-4.9pcts，期间费用率同比+0.4 pcts：1H2022，公司毛利率为9.2%，同比-4.9pcts。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维的毛利率分别为9.7%/11.6%/7.3%/9.9%/0.5%，同比-6.6/-6.0/-14.6/持平/-2.9pcts。2Q2022，公司毛利率为7.9%，同比-5.6pcts，环比-2.8pcts。

    期间费用率方面，1H2022 为10.4%，同比+0.4pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.1%/4.7%/2.5%/2.1%，同比-0.1/+0.5/+0.2/-0.3pcts。2Q2022期间费用率为10.7%，同比+0.3pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：

    1.1%/5.3%/2.3%/2.0%，同比+0.2/+1.3/-0.2/-1.0pcts。

    解铃还须系铃人，静待宏观经济进一步回升：今年1-7 月，国内箱板纸净进口量接近189 万吨，较去年同期减少近40 万吨，行业的净进口量减少有助于国内箱板纸行业供求关系的边际改善，然最核心的推手内需不振，令行业供求关系依然承受较大的压力。根据卓创数据，8 月国内箱板纸的周度平均开工率负荷率不到60%，并且从6-8 月周度开工率的数据看，呈下行趋势；与此同时，2022 年7 月，箱板纸社会库存为194 万吨，同比基本持平，环比略微走低，但7 月企业端库存为138 万吨，同比+25 万吨，环比+16 万吨。国内需求仍然没有出现明显改善，我们认为目前只能耐心等待宏观经济进一步回升。

    基本面处于筑底阶段，PB 处于十年低位，产业资本回购，维持“买入”评级：

    鉴于国内疫情二季度持续的时间以及波及面超出我们此前预期，同时内需恢复的程度低于预期，我们将公司2022-2024 年EPS 下调至0.12/0.28/0.36 元（2022-2024 年下调幅度分别为62.5%/36.4%/21.7%），公司当前股价对应PE分别为23/10/7 倍，公司目前PB（MRQ）为0.7 倍，已经创10 年新低。鉴于目前公司处于盈利底部和估值底部，我们预计内需未来大概率将延续恢复势头，行业供求关系改善可期，公司基本面有望逐渐改善，维持“买入”评级。

    风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。