2Q22 公司业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入166.7 亿元，同比+9.7%；归母净利润1.3 亿元，同比-87%。单2Q 看，收入87 亿元，同比+4%；净利润-0.72 亿元，同比/环比-6、-2.7 亿元至-0.72 亿元，低于我们及市场预期，主要系成本高+需求弱双重挤压。点评：1）需求疲弱，2Q 原纸销量走弱：在上半年宏观需求疲弱背景下，公司原纸销量281 万吨，同比基本持平；单2Q22 来看，受疫情、停机影响我们估算公司原纸销量同比-9%至140+万吨。2）2Q22 净利率转负至-0.8%：在原材料（国废均价同比+4%）+能源成本高位下，公司上半年造纸均价仅同比+2%至3,990 元/吨，此外管理费用率同比+0.4ppt 至4.7%（主要系2Q 停机影响），使1H22 净利率同比-6ppt 至0.8%，单2Q 净利率走负至-0.8%。3）包装业务表现稳健，产业链协同效应显现：1H22 公司包装业务收入同比+11%至39 亿元，毛利率同比基本持平于~10%。4）现金流走弱，负债率可控：1H22 公司经营现金流同比-16 亿元至0.8 亿元，主要系库存增加以及上期收回融资租赁款所致；资产负债率相比2021 年底+6ppt 至69%。

    　　发展趋势

    　　2H22 成本压力可能续存，底部反转拐点未现。7 月底以来，玖龙、山鹰等发布停机检修计划，我们预估停产影响8-9 月产能近100 万吨（占8-9 月行业产能近10%），我们认为短期在需求弱+库存高背景下，停机若顺利落地、行业供给收缩，短期纸价有望维持高位稳定；往后看年内仍有较大规模产能投放，叠加需求层面不排除新增扰动，我们认为若步入9 月后行业整体仍“旺季不旺”，提价可能存在较大压力，盈利端可能持续承压。

    　　中期产能稳步扩建，新业务有望深刻改变业务逻辑。据公司公告，公司在建+拟建造纸产能约500 万吨，拟投资额超200 亿元：公司预计广东100 万吨、浙江77 万吨有望今年落地，吉林30 万吨项目有望于2023 年落地，届时公司产能突破800 万吨，较当前产能增30%+；此外公司拟在宿州建设180万吨包装纸，届时公司产能有望突破千万吨，市场份额有望从当前~10%提升至近20%。当前公司再生浆产能超150 万吨，基本实现长纤维全部自供，且公司稳步推进英国及荷兰再生浆产能，我们认为有望持续强化公司成本优势。

    　　此外公司积极布局云融、云印、云链产业互联平台，打造从再生纤维循环回收到为大客户高效率定制、设计、交付产品上的产业闭环，我们认为此举有望构建具备竞争力的产业联盟生态，长期有望深刻改变公司业务逻辑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到当前成本压制+需求仍弱，我们下调公司利润率假设，下调2022-2023 年净利润64%、38%至6 亿元、12 亿元，对应2022-23 年P/B 为0.7x、0.7x；考虑估值轮动至2023 年，我们维持跑赢行业评级、下调目标价25%至3 元，对应2022-23 年P/B 为0.8x、0.7x，隐含13%上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期；新增产能超预期风险；原材料及能源成本超预期上涨。