业绩符合预期， 2Q22 亏损因疫情压制包装纸量价山鹰国际发布半年报。上半年实现归属于母公司净利润1.28 亿元，同比-87.2%，基本符合预期(业绩预告1.2-1.4 亿元)，隐含2Q22 亏损7200 万元。

    我们认为公司2Q22 的亏损主要由于疫情扰动了工业生产和居民终端消费，冲击了包装纸需求。我们预计需求最困难的时间已过去，但由于行业产能投放加速，供需可能仍难言反转。我们将22E/23E/24E 盈利下调59/44%/22%，以反映更低的纸价假设。目标价下调14%至2.97 元，基于0.8x 2022-23E平均P/B，较2012 年以来历史平均P/B 折价20%，以反映盈利前景趋弱。

    我们认为，在供需关系持续受压的情况下，盈利能见度下降，用P/B 估值能更好反映其价值。评级下调为“增持”。

    原材料价格上涨导致利润率收缩

    公司上半年原纸销量281 万吨，同比基本持平。综合毛利率同比下降4.7pp至8.5%，主因产品价格上涨不足以消化成本端上涨。公司原纸平均销售价格3691 元/吨，同比+3%。但废纸、纸浆以及煤炭在内的原料及能源价格上涨所致，其中国废/再生浆/木浆/煤炭同期分别+1.4%/-1.1%/9.9%/+49%。管理及研发费用率同比上升0.4pp 至4.7%，主因疫情影响停机损失增加以及期间加大研发投入；受益汇兑收益增加，财务费用率同比降0.3pp 至2.1%。

    旺季有望弱修复，但供需难言反转

    进入8 月以来，箱板瓦楞纸行业的停机显著增加。隆众资讯统计8 月行业平均开工率较7 月环比回落10pp。供给的阶段性收缩带来了供需关系的边际改善，纸厂库存自7 月底开始逐步回落。大型纸厂也获得了更多主动权，通过更积极调降废纸采购价格，实现盈利边际改善。伴随下半年传统旺季的到来，我们预计供需关系的改善将延续。但考虑到：1）国内消费需求增长受地产投资销售疲弱(影响家装和电器消费)以及疫情散发(通过服务业从业人员收入减少的链条传导) 抑制，2）海外需求面临加息周期考验以及3）行业的新增产能投放正加速，我们预计箱板瓦楞纸行业的供需依然难言反转。

    有序投资，卓越经营，优化资本结构

    投资发展方面，公司计划优先保障在建项目按时投产的基础上，合理安排后序项目的投资节奏。在经营上更灵活调节原料和产品价格、发挥线下分拣中心的产业协同、加强大客服务，拓展包装行业细分市场，扩大经营效益。在资本结构上寻求优化，通过定向增发、境外发债等方式改善融资结构。我们认为公司的部署有助于更好的应对可能持续的供需挑战，为需求复苏后公司的发展奠定更好的基础。

    风险提示：疫情影响持续时间长于预期；行业产能投放速度快于预期。