事件概述

    　　公司发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年公司实现营收340.14 亿元，同比+2.97%；归母净利润-22.56 亿元，同比-248.87%；扣非后归母净利为-24.07 亿元，同比-300.54%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.03 亿元，同比-89.67%，主要系经营利润下滑所致。单季度看，2022 年Q4 实现营收85.65 亿元，同比-4.61%；实现归母净利润-23.11 亿元，同比-1206.62% 。2023 年Q1 公司实现营收63.51 亿元，同比-20.22%；归母净利润-3.41 亿元，同比-270.67%；扣非后净利润-3.77 亿元，同比-318.24%。

    　　分析判断：

    　　收入端：公司产能持续扩张，4 月纸价成交重心上移2022 年公司造纸板块实现营收218.03 亿元，同比增长了6.16%，公司原纸产量/销量分别为614.8 万吨/616.29 万吨/，同比分别增长2.11%/5.88%。而随着广东山鹰100 万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700 万吨/年，进一步巩固了行业领先地位。公司包装板块实现营收76.78 亿元，同比增长了5.24%。贸易板块实现营收37.11 亿元，同比增长14.29%。其他业务实现营收1.95 亿元，同比下滑64.87%。随着需求的复苏，市场供需矛盾开始减弱，4 月瓦楞纸以及箱板纸的市场成交重心分别上调50-200 元/吨以及50-150 元/吨。我们预计公司营收有望在2 季度恢复增长。同时，公司预计在2023 年实现浙江山鹰77 万吨造纸项目、吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目投产，确保2023 年底国内造纸产能突破800 万吨/年，夯实公司龙头地位。

    　　利润端：23 年Q1 利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地

    　　盈利能力方面，公司2022 年毛利率同比下滑了4.96pct 至7.23%，主要系产品价格下跌和成本上升的双重压力所致。净利率同比下滑了11.62pct 至-6.92%，除了毛利率下滑，同时也受到了前期收购标的商誉减值影响。2023 年Q1，虽然纸价持续下跌，但由于原材料价格下跌幅度更甚，公司毛利率环比提升了4.27pct 至7.72%。原材料方面，公司落地海外再生浆供应量约90 万吨/年，同时配套各个造纸基地打造的50 万吨木纤维和10 万吨秸秆浆产能也计划在2023 年落地，有效应对原材料价格波动，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用方面，2022 年公司费用率为10.82%，同比提升了0.88pct。2023年Q1，公司期间费用率为15.33%，同比提升了5.28pct。

    　　其他重要财务指标

    　　2022 年期末，公司资产减值损失为-14.2 亿元，同比-334109.68%，主要系本期计提商誉减值所致；公司商誉为5.82亿元，同比下降了69.35%。公司长期借款为73.65 亿元，同比增加31.77%，主要系长期借款增加所致。

    　　政治局会议强调“合力”促进经济向好回升，纸价有望持续回升

    　　中共中央政治局4 月28 日召开会议，会议对疫后经济恢复进行了肯定，指出“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，同时也清醒认识到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。会议提出，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升的关键所在” ，再次强调宏观政策要“合力”促进经济继续向好回升。由于包装纸的使用情况和整个社会的经济活动关系紧密，随着未来宏观政策更多着力于促进经济继续向好回升，包装纸的需求也将持续提升。受益于此，我们预计包装纸价格有望持续回升，公司盈利水平有望逐步修复。

    　　投资建议

    　　我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-24 年的盈利预测，预计2023-2024 年公司营收为423.85/477.3 亿元， EPS 为0.32/0.41元，预计2025 年公司将实现营收534.13 亿元，EPS 为0.48元。对应2023 年4 月28 日2.37 元/股收盘价，PE 分别为7.32/5.82/4.93 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。