事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 全年实现营收340.1 亿元，同比+3.0%，实现归母净利润-22.6 亿元；4Q2022 实现营收85.7 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润-23.1 亿元；1Q2023 实现营收63.5 亿元，同比-20.2%，实现归母净利润-3.4 亿元。

    点评：

    产销双增长，包装纸价走低拖累营收增势：2022 全年，分产品来看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收128.0/45.3/44.8/76.8/37.1 亿元，分别同比-5.9%/+8.8%/+29.7%/+5.2%/+14.3%。2022 年公司实现原纸生产量/销量614.8/616.3 万吨，同比分别+2.1%/+5.9%，实现纸质包装生产量/销量21.5/21.4亿平米，同比+8.0%/+5.5%。根据卓创资讯数据，2022 全年箱板纸均价为4725 元/吨，相比于2021 年均价-97 元/吨，瓦楞纸均价为3259 元/吨，相较于2021 年均价-557 元/吨。

    1Q23 公司实现原纸销量120.56 万吨，同比-7.6%，原纸均价3232 元/吨，同比-18.9%；实现包装销量4.26 亿平方米，同比-13.7%，包装均价3.54 元/平方米，同比-12.2%。一季度量价齐降令收入同比下滑。

    成本端压力减弱，一季度毛利率环比改善：2022 全年公司毛利率为7.2%，同比-5.0pcts。分产品看，2022 年箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为5.7%/7.1%/6.5%/10.7%/3.1%，分别同比-7.7/-9.9/-10.5/+0.7/+1.8pcts。

    2022 年国内箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别-97/-557 元，国废吨均价同比-154 元，但从箱板纸和国废价格变动看，国废价格跌幅大于箱板纸，但在国内取消外废进口之后，国内箱板纸的生产需要使用木浆替代外废，因此2022 年公司毛利率的下滑我们认为是受浆价上涨的影响所致。

    1Q2023 毛利率为7.7%，同比-3.0pcts，环比+4.3pcts。根据卓创资讯数据，分季度来看，1Q/2Q/3Q/4Q2022 国内箱板纸均价分别为4884/4844/4699/4479 元/吨，2Q/3Q/4Q2022 环比分别-40/-145/-220 元/吨；1Q2023 的箱板纸均价为4262 元/吨，同比-622 元/吨，环比-217 元/吨。1Q/2Q/3Q/4Q2022 国内瓦楞纸均价分别为3857/3725/ 3458/3321 元/吨，2Q/3Q/4Q2022 环比分别-132/-267/-137 元/吨；1Q2023 的瓦楞纸均价为3126 元/吨，同比-731 元/吨，环比-195 元/吨。1Q2023的废黄板纸均价为1678 元/吨，同比-631 元/吨，环比-291 元/吨。从环比的角度看，1Q2023 国废价格跌幅超过箱板纸，国内浆价环比下跌是导致公司1Q2023 毛利率环比上升的原因。而同比看，1Q2023 毛利率同比下降，我们认为主要受开工率同比下滑，以及今年一季度国内浆价仍然高于去年同期所致。

    2022 全年期间费用率为10.8%，同比+0.9pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.2%/4.7%/2.4%/2.5%，同比+0.1/+0.6/-0.2/+0.4pcts，其中管理费用率上升主要系降库存导致停机损失增加。1Q2023 期间费用率为15.3%，同比+5.4pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.4%/6.1%/3.0%/4.8%，同比+0.4/+2.2/+0.3/+2.5pcts。

    静待宏观经济加速恢复，下调评级至“增持”：一季度国内宏观经济总体处于恢复通道之中，但进口纸的价格优势对国内箱板瓦楞纸市场带来了不利的冲击。我们认为国内箱板瓦楞纸行业的供求关系如欲产生实质性改善，仍然需要依赖于宏观经济加速恢复，基于此，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测分别为4.10/7.78 亿元（较上次盈利预测分别下调67.8%/52.6%），新增2025 年归母净利润预测为12.72 亿元，对应EPS 分别为0.09/0.17/0.28 元，当前股价对应PE 分别为27/14/9 倍，虽然公司目前的基本面仍未出现实质性拐点，但鉴于山鹰国际的PB 已经低至0.8 倍，我们将公司评级下调至“增持”。

    风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。