公司 22 年营收/归母净利润/扣非净利润 340.14/-22.56/-24.07 亿元，同比+3%/亏损/亏损，非经常性损益 1.5 亿元，其中政府补助 2.5 亿元；22Q4 营收/归母净利润/扣非净利润 85.65/-23.11/-23.37 亿元，同比-5%/亏损/亏损；23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润 63.51/-3.41/-3.77亿元，同比-20%/亏损/亏损。

    　　事件评论

    　　22A：1）收入同增 3%主因原纸、包装销量增长。2022 年公司原纸板块产量/销量 615/616万吨，同增2%/6%，均价同减3%；包装板块产量/销量21.5/21.4亿平方米，同增8%/6%，均价同减0.2%.2）业绩出现大幅亏损，主因大额商誉减值（计提约13亿元）以及经营利润受成本高企、纸价低迷等影响出现亏损：剔除商誉等减值因素，2022 年公司主业亏损约10亿元，2022年原纸吨毛利218元（同降318元），吨净利预计亏损150+元，费用率层面，2022年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.6/-0.2/+0.4pcts，管理费用率上升主因降库存停机损失，财务费用率上升主因利息支出增加（资产负债率上升）。

    　　22Q4：行业景气度弱叠加停机损失，经营利润出现大幅亏损。22Q4 经营利润（剔除商誉等减值）亏损约9亿元，吨净利亏损500+元（2201/2202/2203吨净利约130/-80/-90元），主因1〕箱板瓦楞纸需求未有好转，纸价低迷，2022年10-12月山鹰纸品出厂价同降20%左右，2）开工率低（预计90%，正常状态满产），存在停机损失；22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.9/-0.7/+2.2pcts。

    　　23Q1：量价齐降，收入同降 20%，盈利亏损待修复。1-3 月（根据公司披露的月度经营数据），国内原纸销量121万吨（同减8%），出厂均价3232元/吨（同减19%），包装业务销量/均价同减14%/12%，23Q1吨净利约亏损300+元，仍待修复，23Q1销售/管理/研发/财务费用率同比上升0.4/2.2/0.3/2.5pcts，管理费用和财务费用率上升较多，预计主因停机损失和利息支出增加。

    　　山鹰历史单季吨盈利高位能达到 500-600元，伴随后续国内经济和消费复苏，箱板瓦楞纸需求提升，吨纸盈利有望逐步修复，目前山鹰单月产量满产情况下可实现60+万吨，吨盈利修复带来的业绩弹性大。伴随22年广东山鹰100万吨原纸投产，公司国内造纸产能升至700万吨，同时落地海外再生浆供应量约90万吨：23年计划投产浙江山鹰77万吨原纸，吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸以及10万吨秸秆浆，届时国内原纸产能达到800+万吨。预计2023-2025年公司归母净利润为4.4/12.2/13.7亿元，对应PE为25/9/8倍。

    　　风险提示

    　　1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。