2022 业绩符合预告，亏损主因供需恶化叠加大额减值山鹰国际2022 年实现归母净利润-22.6 亿元，是2013 年以来首个亏损年度，符合业绩预告指引（1 月21 日预计约-22.5 亿元）。当年计提商誉减值损失、固定资产减值损失及信用减值损失合计14.4 亿元（其中华南山鹰商誉减值损失12.4 亿元）。由于造纸行业供需关系恶化，公司毛利率同比-5pp 至7.2%。

    　　虽然消费回暖有望带来内需的复苏，但行业供需反转仍需克服供给增长、海外经济体增长放缓和进口纸扰动增加这三重挑战。考虑更低的箱板瓦楞纸价格，以反映更低的价格起点，下调2023/2024 年EPS 预测79%/19%至0.05/0.30 元，2025 年预测EPS0.34 元。目标价下调15%至2.52 元，基于0.8x2023-2024E P/B （2023/2024 BPS：3.00/3.29 元），较 2012 年以来历史平均 P/B 折价 20%，以反映盈利前景趋弱。维持“增持”。

    　　1Q23 毛利率环比温和修复，亏损幅度削减

    　　公司1Q23 实现归属于母公司净利润-3.4 亿元，扣除公允价值变动损益、减值损失和投资收益后利润总额-3.6 亿元，核心业务亏损环比有所削减（4Q22:-9.6 亿元）。1Q23 毛利率7.7%，环比4Q22（3.4%）实现温和修复，回到2Q22-3Q22 相似水平（2Q22:7.9%,3Q22:7.1%），是公司在淡季仍实现核心业务减亏的主要原因。得益于毛利率的修复，1Q23 经营性现金流环比恢复至3.6 亿元（4Q22：8866 万元），净负债率环比降至171%（4Q22:190%）。

    　　消费回暖下内需复苏可期，但供需反转仍需克服三重挑战伴随稳增长措施的逐步见效，我们预计居民收入在 2023 年有望得到提振，支持消费回暖和箱板瓦楞纸内需复苏。但行业的供需反转仍需克服三重挑战：1. 供给增量仍在高位；2. 欧美发达经济体放缓下外需或承压；以及3.2023 年起再生纸和瓦楞纸进口关税取消，为东南亚纸厂进入国内市场创造了更多空间。我们预计行业走出困境可能仍然需要更多时间。

    　　原料渠道建设和债务结构优化，致力综合竞争力提升伴随浙江基地77 万吨项目、吉林基地30 万吨纸和10 万吨秸秆浆项目的完成，我们预计公司规模的扩张速度或有所放缓，未来有望将更多聚焦于：

    　　原料渠道的建设，以保障原料供应、控制价格波动；2.通过有息债务置换，降低短期负债比例和综合融资成本，优化债务结构；3.根据市场变化适时推进安徽宿州基地等新项目的建设，在保障公司平稳运行的前提下抓住潜在的进一步获取市场份额的机会。我们预计通过上述工作，有望进一步提升公司综合竞争力，在轻装上阵的同时，静待行业供需修复。

    　　风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。