事件：公司发布22 年报及23 年一季报，22 年及23 年一季度分别实现收入340.14、63.51 亿元，同比变动2.97%、-20.22%；实现归母净利润-22.56、-3.41 亿元，同比减少248.87%、270.67%，实现扣非后归母净利润-24.07、-3.77 亿元，同比减少300.54%、318.24%，基本每股收益-0.52、-0.079 元。

    　　Q1 收入同比减少，单季度亏损收窄：4Q22/1Q23 公司实现营业收入85.65/63.51 亿元，同比减少4.61%/20.22%，实现归母净利润-23.11/-3.41亿元（单22Q1/Q2/Q3 分别为2.00/-0.72/-0.73 亿元），4Q22 大幅亏损主要由于产生14.15 亿元资产减值损失，1Q23 亏损有所收窄。22 年公司原纸、纸制品销量分别为616.29 万吨、21.36 万平，同比增长5.88%、5.49%，驱动22 年收入实现增长，我们预计随着浙江山鹰、吉林山鹰逐步投产，以及包装客户持续开拓，收入规模有望持续提升。

    　　毛利率环比修复，期间费用率提升：1Q23 公司毛利率7.72%，同比下降2.98pct，环比提升4.27pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.36pct至1.40%，管理费用率同比提升2.19pct 至6.11%，研发费用率同比提升0.25pct 至3.00%，财务费用率同比提升2.48pct 至4.82%，我们认为主要由于收入下滑导致费用率提升，综合影响下，公司净利率同比下降8.29pct 至-5.92%。

    　　23 年开年需求不振，造纸包装量价齐降：根据公司2023 年3 月经营数据快报，23 年1-3 月公司国内造纸板块销量120.56 万吨，同比下滑7.64%，均价3232.41 元/吨，同比减少18.92%，包装板块销量4.26 亿平米，同比减少13.67%，均价3.54 元/平米，同比减少12.17%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别10.21、15.94 亿元，同比增速145.2%、56.2%，5 月5 日收盘价对应23-24 年PE 为10.7、6.9 倍，参考可比公司给予公司23 年12~13 倍PE估值，对应合理价值区间2.64~2.86元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动。