事件：公司发布2023 年中报，1H2023 实现营收137.48 亿元，同比-17.5%，实现归母净利润-2.71 亿元，实现扣非归母净利润-4.36 亿元；2Q2023 实现营收73.96亿元，同比-15.1%，实现归母净利润0.70 亿元。1Q/2Q2023 分别实现扣非归母净利润-3.77/-0.59 亿元。

    　　点评：

    　　1H23 各细分纸种营收同比下滑，2Q 原纸销量环比增长：1H2023，分产品来看，箱板纸/ 瓦楞纸/ 其他原纸/ 纸制品/ 再生纤维分别实现营收50.78/18.49/18.06/34.19/11.32 亿元，分别同比-14%/-18%/-18%/-13%/-40%。

    　　1H2023 ， 公司实现原纸生产量/ 销量301.04/295.85 万吨， 同比分别-0.05%/+5.36%；2Q2023，公司实现原纸销量175.29 万吨，环比+45.4%。

    　　根据卓创资讯数据，2023 上半年箱板纸的均价为4103 元/吨，相比于2022 上半年均价-761 元/吨，瓦楞纸均价为2986 元/吨，相较于2022 上半年均价-804 元/吨。

    　　能源成本降低提振二季度毛利率：1H2023 公司毛利率为8.7%，同比-0.6pcts。分产品看，1H2023 箱板纸/瓦楞纸/ 其他原纸/纸制品/ 再生纤维毛利率分别为7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9%，分别同比-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。2Q2023公司毛利率为9.5%，同比+1.6pcts，环比+1.8pcts。

    　　据卓创资讯数据，分季度来看，1Q/2Q2023 国内箱板纸吨均价分别为4262/3945元，同比分别-622/-899 元，2Q 环比-317 元；1Q/2Q2023 国内瓦楞纸吨均价分别为3126/2848 元，同比分别-731/-877 元，2Q 环比-278 元；1Q/2Q2023 的废黄板纸吨均价分别为1668/1583 元，同比分别-640/-760 元，2Q 环比-85 元。根据wind数据，1Q/2Q2023 山西动力煤平仓价分别为1129/917 元/吨，同比分别-44/-286元/吨，2Q 环比-213 元/吨，虽然二季度箱板瓦楞纸的价格跌幅大于成本端废黄板纸价格的跌幅，但是由于能源成本的大幅下降，公司二季度毛利率得以环比改善。

    　　1H2023 期间费用率为13.9%，同比+3.5pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.5%/3.1%/4.0%，同比+0.3/+0.8/+0.6/+1.8pcts，其中，财务费用同比上升幅度较大的主要原因是利息支出增加，汇兑收益下降。1H2023，利息支出为5.96 亿元，同比+23.1%；汇兑收益为2986 万元，同比-72.5%。2Q2023 期间费用率为12.6%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.0%/3.1%/3.2%，同比+0.2/-0.4/+0.8/+1.3pcts，公司在1Q 承受较大经营压力的背景下，于2Q 主动控制了管理费用。

    　　行业供求关系的改善或将需要等待较长时间：2023 年国内箱板瓦楞纸价格走势持续较为低迷，从需求的角度看，23 年1-7 月，国内规模以上快递业务量累计同比+15.5%，表明需求依然保持不俗的成长性。因此行业景气低迷的原因在于供给侧，一方面国内新增产能投放较多，另一方面进口量不断增加。据卓创资讯数据，1-6 月，国内箱板纸每月进口量分别为25.5/36.9/40.2/42.4/46.6/51.1 万吨，累计进口量为242.7 万吨，同比+82.2 万吨。我们认为国内箱板瓦楞纸尚需较长时间完成供求关系的再平衡。

    　　基本面环比改善，估值跌至历史低位，维持“增持”：鉴于行业景气低于我们此前的预期，我们将公司2023-2025 年归母净利润预测分别下调至2.13/6.64/11.46 亿元，较此前盈利预测分别下调幅度为48.0%/14.7%/9.9%，对应EPS 分别为0.05/0.15/0.26 元，当前股价对应PE 分别为47/15/9 倍。鉴于山鹰国际目前的PB 已经跌至0.65 倍（按市值除以中报披露的净资产计算），处于历史低点，且2Q 盈利能力有所恢复，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。