核心观点：

    　　山鹰国际发布23 年三季报。23 年前三季度公司实现营收213.12 亿元，同比下降16.26%，归母净利润-1.16 亿元，扣非净利润-3.59 亿元。

    　　其中Q3 单季度实现营收75.64 亿元，同比下降13.86%；归母净利润1.55 亿元，同比扭亏为盈，环比增长120.4%；扣非归母净利润为0.77亿元，同比和环比均实现扭亏为盈。

    　　分业务来看，①造纸业务：Q3 下游需求持续向好，原纸销量稳健增长；公司提价逐步得到落地，根据公司披露的23 年10 月投资者活动记录表，公司产品售价自8 月下旬起不断上调，经营状况环比改善。23Q3公司原纸板块销量186 万吨，同比增长15.4%。卓创资讯数据显示Q3箱板纸均价同比下跌21%，10 月以来均价环比9 月上涨2.0%。②包装业务：前三季度销量15.49 亿平方米，纸包一体联动发展具备优势。

    　　盈利能力持续修复。23Q3 毛利率10.2%，同比提升3pct，环比提升0.7pct；净利率2.2%，同比提升2.9pct，环比提升1.6pct，盈利能力呈现逐季改善趋势。根据卓创资讯，Q3 国废价同比-28%，环比-3.8%。

    　　扩产节奏如期。根据公司三季报，23 年10 月浙江77 万吨造纸项目剩余产线开机运行；根据公司23 年9 月13 日披露投资者活动记录表，吉林30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆预计23 年投产，公司国内造纸产能预计提升至约800 万吨/年，市占率进一步提升，行业综合竞争力逐步增强，迈向全球包装一体化解决方案领先服务商。

    　　盈利预测与投资建议。卓创数据显示23 年8 月下旬以来箱瓦纸价企稳向上，需求平稳复苏，吨纸盈利水平逐步好转，行业景气底部向上，预计23-25 年归母净利0.4/10.3/14.1 亿元，维持公司合理价值2.5 元/股的判断不变，对应24 年11 倍合理PE 估值，维持“增持”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期风险，原材料价格波动、产能扩张低于预期、行业竞争加剧、行业政策变化、海外投资等风险。