事件：山鹰国际发布2023 三季度报告。23Q1-3 公司实现营业收入213.12 亿元，同比下降16.26%；归母净利润-1.16 亿元，同比下降312.04%；扣非后归母净利润-3.59 亿元。23Q3 公司实现营业收入75.64 亿元；归母净利润1.55 亿元，扣非后归母净利润0.77 亿元。

    　　需求复苏纸价提振，新纸机开机投产

    　　产销方面，1)23Q1-3 公司原纸产量483.27 万吨，销量481.38 万吨，分别同比增长6.71%、9.03%，产销率达99.61%。2) 23Q1-3 公司包装板块产量15.22 亿平方米，销量15.49 亿平方米，产销率达101.79%。伴随进入旺季需求复苏、下游补库，8 月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。

    　　产能方面，23 年10 月公司浙江山鹰77 万吨造纸项目剩余产线开机运行，伴随下半年吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目的投产，公司产能稳健爬坡，国内造纸产能预计提升至约800 万吨/年。原材料产能方面，公司目前配套各个造纸基地打造的50 万吨木纤维和10 万吨秸秆浆产能计划在2023 年落地，将成为现有原料的重要补充，以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深，随着产能规划逐步落地，后续盈利增长动力充足。

    　　成本下降+纸价提升，盈利见底向上

    　　2023Q1-3 公司综合毛利率为9.20%，同比增长0.69pct；2023Q3 单季公司综合毛利率为10.15%，同比增长3.01pct，主要系需求转好纸价格提振、原材料废纸价格同比下降所致，伴随景气度回升纸价企稳，公司Q4 毛利率有望持续修复。期间费用方面，23Q1-3 公司累计期间费用率为12.89%，同比增长2.97pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%/4.90%/2.87%/3.80% ， 同比分别+0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。2023Q1-3 公司净利率为-0.78%，同比下降0.90pct；2023Q3 单季公司净利率为2.21%，同比增长2.85pct。

    　　投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2023-2025 年营业收入分别为349.17、390.20、431.68 亿元，同比增长2.66%、11.75%、10.63%；归母净利润分别为1.39、11.14、14.90 亿元，同比增长106.16%、701.44%、33.75%，对应PE 分别为70.1x、8.7x、6.5x，给予24 年12xPE，目标价3.05 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险。