投资要点

    　　公司发布2023 年业绩预告，预计2023 年实现归母净利0.95 至1.43 亿元，中值为1.19 亿元，同比扭亏为盈，2023 年扣非归母净利润为-3.5 至-2.5 亿元，中值为-3 亿元；单23Q4 归母净利为2.1 亿元至2.6 亿元，中值为2.4 亿元，扣非归母净利为0.1 至1.1 亿元，中值为0.59 亿元，Q4 环比回暖，2023 年业绩实现扭亏为盈。

    　　23 年终端需求回暖，24 年景气有望温和修复

    （1）造纸：23 年公司造纸板块产销量增长，同时降本增效、优化库存，产品综合毛利率较上年有所提升。据卓创，23Q4 箱板纸/瓦楞纸市场均价3843/2927 元/吨，环比23Q3 上涨95 元、163 元。8-10 月纸厂及包装厂低库存&双节订单需求转暖，箱板瓦楞纸价格及盈利回暖，11-12 月订单需求回落、客户刚需备货，价格及吨利有所下跌，24Q1 春节停机检修供应减少，预计价格及吨盈利存在一定支撑，预计2024 年景气度有望随需求温和修复。

    　　（2）包装：23 年公司包装大客户开拓进程持续深入，价值大客户收入占比不断提升，产品结构有所优化，包装产业链一体化服务能力优势突出，盈利能力较为稳健。

    　　2023 年初集中消化进口纸冲击，2024 年进口增量或趋于平滑据海关总署，2023 年国内箱板纸/瓦楞纸进口量532 万吨（同比+48%）/359 万吨（同比+48%），进口冲击集中在2023 年初，主要来自东南亚，存在部分国内大厂海外包装纸产能回流至国内，国内大厂采取压缩纸价及上游国废策略应对，进口纸套利空间减少， 2024 年进口零关税政策维持，在国内需求弱补库预期下，我们预计2024 年进口纸增量将趋于平滑，包装纸盈利及价格中枢或随需求波动震荡。

    　　造纸产能有序扩张，原材料布局逐步完善

    　　23 年内公司浙江山鹰77 万吨造纸项目两条产线陆续投产，吉林山鹰30 万吨瓦楞纸于24 年初开机、配套10 万吨秸秆浆项目建设中，我们预计2023 公司年造纸产能约800 万吨，此外原料纤维配套项目陆续落地中，原材料自给率有望逐步提升，纤维资源布局有望持续提升包装纸产品的盈利能力。

    　　盈利预测与估值

    　　箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡，行业需求或存在修复动力不足的风险，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年公司实现营收368/428/486 亿元，分别同比+8%/+16%/+14%，实现归母净利润1.20/9.92/14.57 亿元，分别同比+105%/+726%/+47%，对应PE 为58/7/5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价大幅波动