报告要点

    安阳钢铁吨钢市值持续低位源于低盈利预期

    作为拥有近千万吨产能、其中65%为板材的安阳钢铁，其在上市钢铁企业中一贯以吨钢市值较低而为市场所识，截至目前，安阳钢铁吨钢市值1202 元/吨，位列行业倒数第二。从动态角度来看，吨钢市值，可以简单理解为市场对于目标钢厂单位产能未来所产生现金流折现的预期结果。显然，安阳钢铁吨钢市值持续相对低位，理应与市场对其盈利能力预期较低相关。

    逆势扩张+环保限产，拖累安阳过去盈利能力

    安阳钢铁过去盈利持续相对弱势，主要源于公司产能扩张较快、产品结构受限以及环保持续限产。结合杜邦分析，具体来看：1）2011 年-2015 年期间，公司产量累计增幅约达28%，位居上市钢企前列，扩张较快导致公司杠杆率高企，增重了公司财务负担，而新产能投放后产销有待磨合，也拖累了公司过去资产周转效率。2）下游造船领域低迷、高端冷轧投产后产品认证尚待完成，产能占比26%的中厚板、12%的冷轧过去持续拖累公司毛利率。3）因地处京津冀周边，环保高压下，公司自2016 年以来受环保限产影响显著，2016 年、2017 年产量连续下降6.29%、6.40%，累计降幅约达106 万吨，受影响程度在上市钢企中最为显著，成为拖累公司近年经营业绩核心因素。

    产销稳顺+环保优势，安阳未来业绩值得期待

    随着产销逐步磨合、资产与产品结构进一步优化以及发力环保降低限产概率等，公司盈利能力已经出现改观并有望继续回归甚至超过行业平均水平。一方面，新建项目产销随时间推移逐渐稳顺，加速了公司资产周转效率，而中厚板因下游工程机械产销旺盛而景气突出、冷轧认证逐步完成，也使得公司品种结构劣势得以弥补甚至转为优势。另一方面，发力环保使得公司当前环保水平位居行业前列，符合河南政府最新限产政策鼓励的原则上不予限产方向，有望降低公司后续限产概率，产能100 万吨电弧炉重启也将有效对冲限产对公司产量影响。远景而言，公司规划部分产能周口异地置换，有望长远优化公司区域、产品结构，从而促使公司更加充分受益于河南省内景气市场。

    投资：低估值、高弹性，期待吨钢市值回归

    盈利能力逐步达到行业均值有望带来安阳钢铁吨钢市值相应回归。公司目前吨钢市值与行业均值2313 元/吨仍相差92%，未来修复空间显著。预计公司2018 年、2019 年EPS 分别为1.07 元、1.26 元，对应PE 分别为4.11 倍、3.49 倍，首次予以“买入”评级。

    风险提示： 1. 公司遭受环保限产程度超预期；2. 行业供给弹性或存在大幅向上可能。