投资要点：

    事件：恒生电子发布2021 年一季报，一季度营收7.51 亿元，同比增长46.27%；净利润1.69 亿元，同比扭亏；扣非净利润3762 万元，同比增长23.84%。

    收入与归母净利润均超预期。在一季报前瞻中，我们预测公司一季度收入5.91 亿元，同比增长15.08%，净利润3000 万元，实际收入与净利润均超过我们预测。推测超预期主要原因为，一季度资管业务加速，同时公司加强回款把控，会计准则影响减弱。

    核心观察指标经营性现金流入同比2020 年增长60%，同比2019 年一季度增长34%。

    在4 月28 日发布的恒生电子年报点评中，我们建议在2021Q3 主要观察现金流量表，销售商品提供劳务产生的现金流可能代表更加真实的“收入”情况。公司一季度经营性现金流入4.95 亿元，同比20 年增长60%，同比现金流入较高的2019Q1 增长33.9%，超过我们此前预测，超过市场预测。

    毛利率提升5.6pp，与高毛利率的零售/资管IT 销售增加有关。1）公司在2020 年一季度开始调整毛利率准则，将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用计入成本，2021Q1 毛利率已同口径可比；2）2021Q1 毛利率为72.28%，同比提升5.64pp；3）我们预测毛利率提升，与高毛利率的零售/资管IT 销售增速较高有关，根据2020 年报，这两块业务的毛利率都在75%以上。一季度大资管IT 收入增长67.67%，大零售IT 收入增长42.88%。

    真实薪酬支付增加，员工人数大幅增长佐证新产品进入投产周期。公司2020 年年末员工总人数达到9700 人以上，同比增长32.38%，是近5 年来最高增速；2020Q1 真实薪酬支付同比增长44.28%；公司在2020 年三季度后扩大招聘，尝试解决实施人员流失、实施效率有待提升、新产品联合研发与客制化开发所需团队不足等潜在问题。我们认为在人员与激励到位后，新业务增长将步入新阶段。

    盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2021-2023 年收入分别为50.35、60.31、71.67亿元；维持2021-2023 年净利润预测为14.51、16.26、19.43 亿元。对应2021 年估值67 倍PE。维持买入评级。

    风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。