1Q21 业绩小幅高于我们预期

    　　恒生电子公布 1Q21 业绩：收入 7.51 亿元，同比增长 46.27%，小幅超出我们预期，主要由于资管业务超预期；归母净利润 1.69 亿元，去年同期亏损，小幅超出我们预期，主要归因于报告期非经常损益金额较大。

    　　发展趋势

    　　收入增长强劲，预计 2021 年收入确认加速。（1）1Q21 表观收入同比增长 46.27%，一方面得益于疫情后订单执行较为顺利，另一方面，3Q20 起新会计准则下公司采取终验法确认收入，部分项目于 2021 年加速确认，导致两大核心业务表观收入增长强劲，大零售 IT 收入 2.53 亿元，同比增长 42.9%；大资管 IT 收入 2.33 亿元，同比增长 67.7%。（2）1Q21 合同负债 28.55 亿元，较 2020 年报减少 2.52 亿元，说明公司疫情后项目交付进程加速，积压订单逐步释放；存货 4.43 亿元，较 2020 年报增加 0.92 亿元，主要归因于尚未交付验收的合同履约成本增加，有望带动 2021 全年业绩。（3）1Q21 公司经营活动产生的现金流量净额-8.32 亿元，同比减少，但销售商品、提供劳务收到的现金 4.95 亿元，同比增加 60.01%，侧面说明公司订单增量强劲，且收入高增速下回款表现较好，为全年收入高增打下基础。

    　　费用控制优化，持续加大研发投入。（1）1Q21 整体毛利率 72.3%。

    　　同比提升 5.6ppt，主要源于收入高增。（2）销售费用率/管理费用率分别为 9.0%/13.8%，同比下降 4.3ppt/3.2ppt，说明公司费用控制逐渐优化，经营杠杆效应提升。（3）公司持续加大研发投入，1Q21 研发费用 3.73 亿元，同比增长 48.3%，研发投入与 3Q20 水平基本持平，我们预计未来研发投入将保持稳增，为产品创新能力提供持续支持。

    　　关注大资管时代与金融改革下的政策红利，恒生作为龙头有望持续受益。公司所处的资管 IT 赛道一方面受益于居民理财需求持续增长带来的长期红利，另一方面受益于大陆金融领域的持续政策改革带来的长期产品更新需求。1Q21 大资管 IT 业务较高增速已经起步，我们预计未来随着资管 IT 赛道扩容及 T+0 试点、REITs、全面注册制持续开展，恒生作为龙头有望充分受益。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 2021 年和 2022 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级和 117元目标价，对应 65 倍 2022e P/E，较当前股价有 25%的上行空间。

    　　当前股价对应 52 倍 2022e P/E。

    　　风险

    　　创新业务不及预期；系统性估值回调。