投资要点：

    　　当前存在预期差。我们认为，投资者对恒生电子当前的疑虑包括：1）增长是否降速，因为20Q3 开始利润表增长不快。2）竞争格局是否变化，包括同行新品、甲方自建。3）管理层与组织架构更新的来龙去脉。4）估值结论与方法。本篇深度报告详细解答。

    　　螺旋成长至第五阶段，与时俱进的中台化与管理层进阶。我们认为，按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略划分为五个阶段，前四个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1）第一阶段是2003-2006/07 年，商业模式以解决方案为主。2）第二阶段是2007-2012 年，商业模式聚焦为软件产品。3）第三阶段是2013-2016 年，增加互联网。4）第四阶段是2017 年后，商业模式注重“技术与运营”。5）第五阶段是“六横六纵”、“中台化、小应用”、国际化等。6）第一到第三阶段背景是客户的金融混业经营，可概括为“久合必分”。第四到第五阶段的两次组织变革的背景是产品线丰富后，客户高效率智能化管理，可概括为“久分必合”。我们认为，组织架构调整离不开前瞻的管理体系，IPD、BU、世界对标、类EMT 的提出领先行业大多公司5-10 年。其管理进阶可能不亚于A 股计算机管理著称的广联达。

    　　竞争格局：金融资管IT 是A 股优势领域。头部甲方自建实际采购恒生的产品更多，符合IT“杰文斯悖论”。1）优势领域容易出成长公司，金融资管IT 即是。验证包括下游CR10、对上游话语权、对进入者竞争力。2）根据公开信息整理，头部甲方自建，带来更多更持续乙方需求。华泰证券、国泰君安、易方达基金的IT 合作验证了“杰文斯悖论”。在与恒生电子的合作中，当前华泰证券的重要切入点是O45 和内存交易，国泰君安的切入点是极速交易，易方达基金的重要切入点是公募智能投顾。

    　　根据“收入-成本”错配，我们认为其增速上行，而非下行，财务数据是验证。1）14 号文的会计准则变化，可能是造成认知差别的一项原因。2）2020H2 开始，现金流量表“销售商品、提供服务收到的现金”加速（20Q3-21Q1 同比增长12.8%/21.0%/60.0%），部分投资者预期却是增长降速（依据是20Q3/Q4 扣非利润）。3）恒生电子的人力投入是未来的资产，增速不高，可以通过ROP 佐证，介于30%-50%之间年份多。薪酬增速大约滞后于现金流入增速2-4 季度不等，即为管理能力一种验证。

    　　上修盈利预测，两种估值方法对应目标市值1015/1131 亿元，维持“买入”。1）逐项计算收入、费用等，得2021-2023 年收入为50.35、60.31、71.67 亿元，归属于母公司所有者净利润为14.99、17.16、19.55 亿元。比上次预测分别上浮3%/6%/1%。2）提供现金流预测。预计2021-2023 年经营现金净流入18.82、23.97、30.12 亿元。3）综合DCF 与相对估值方法，分别对应目标市值1015亿元、1131 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险：本文分析基于公司全部公开信息，若公司对外公开信息不完整、不准确，将影响本文分析所得到的相关结论。