核心观点：

    　　随着金融深化改革，金融客户的规模和经营水平发生分化，客户IT 需求呈现差异化诉求。针对不同阶段的客户需求，恒生提供不同的符合客户需求的IT 解决方案。对于有定制化需求或自研需求的头部客户，恒生提供中台或基于新一代核心业务系统打造的开放平台，提供一些定制化服务；同时将定制化积累的能力沉淀到平台上，形成标准化产品，赋能中小客户，这也是恒生的重要客户群之一。对于恒生而言，丰富了自身的IT 功能，拓展了业务边界。

    　　恒生提供的中台和以交易系统为核心打造的开放平台之间的差异：中台处于IT 架构的中间层；以交易系统为核心打造的开放平台处于中台之上。中台为开放平台提供能力支持；开放平台可以将通用的业务能力、技术能力、数据沉淀到中台，丰富中台的功能。

    　　恒生坚持产品化路径，但是在打造中台，以及将核心的产品变成开放的平台后，需要不断完善和丰富平台功能、拓展能力边界，这个过程需要提供一些服务。一是承接BPO 服务外包（业务流程外包），帮助客户用好一套系统。二是产品变成平台后，延伸出的定制化服务需求。

    　　但这并非一般含义上的外包，对外的服务还是基于恒生的平台和产品提供的定制化服务。通过为客户提供定制化服务，把行业最佳实践沉淀到产品、平台里，探索新的业务机会，公司坚持产品化的路线不动摇。

    　　盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为1.06、1.29、1.51 元/股。参考公司历史估值中枢，考虑到近些年公司竞争地位不断强化，资本市场改革持续为公司带来发展红利。维持公司21 年90 倍PE 的估值水平，合理价值为95.77 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场监管整体趋严态势不改；与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破。