恒生 2021H1 营收和归母净利润同比增长 27%/108%，超业绩预告公司 2021H1 实现营收 20.52 亿，同比增长 26.72%，偏预告上限；归母净利润/扣非净利润 7.15 亿/3.0 亿，同比增长 108.05%/4.58%，均超预告上限；经营性净现金流-7.81 亿，去年同期为-4.81 亿。上半年非经常性损益影响金额为 4.15 亿，主要系处置金融资产的投资收益以及公允价值变动损益所致。

    　　维持盈利预测，预计公司 2021-2023EPS 为 1.07/1.30/1.59 元，对应 PE 为53/44/36 倍，估值已处于 2018 年来低位水平。恒生 2020 研发占比为 36%，显著高于可比公司，可比公司 2021 平均 PE48X（Wind），恒生高研发投入对短期利润有拖累，我们看好公司竞争力进一步提升，维持恒生 2021 年目标 PE75 倍，目标价 80.25 元（与折合当前股本计算的前值 112.5 元一致），维持“买入”评级。

    　　我们预计 2021H1 同口径营收快速增长，研发费用率同比大幅提升2021H1 公司经营活动现金流入同比增长 16.24%，因会计准则变更，我们大致可通过经营活动现金流入情况来观察同口径营收情况。2021H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变动-2.83/-0.02/3.71pct，其中研发费用率达到了 40.31%，主因公司加快产品和技术创新，研发投入相应加大。

    　　2021H1 毛利率 74.32%，下滑 1.99pct，预计因并购子公司毛利率较低所致。

    　　2021H1 大零售 IT 和大资管 IT 业务增长更为亮眼2021H1 大零售 IT 营收 7.39 亿，同比增长 22.84%，毛利率 71.06%（减少1.36pct）；大资管 IT 营收 6.40 亿，同比增长 34.03%，毛利率 84.22%（减少 5pct）；银行与产业 IT 营收 1.25 亿，同比增长 14.67%，毛利率 33.07%（增加 8.66pct）；数据风险与基础设施 IT 业务营收 1.30 亿，同比增长18.49%，毛利率 66.08%（减少 3.65pct）；互联网创新业务营收 3.39 亿，同比增长 30.25%，毛利率 80.50%（减少 10.92pct）。

    　　金融变革持续深化，恒生机遇与挑战并存

    　　展望未来，恒生机遇与挑战并存：1、金融变革为恒生带来众多业务机会，如公募投顾、公募 REITs、银行理财子、金融开放、T+0、金融信创等；2、云原生、低延时、分布式、AI 等新技术正在驱动金融机构底层 IT 架构的变革；3、但恒生同时也面临更多挑战，如头部客户自研及更多的个性化需求、竞争加剧、人才流失等，都在倒逼恒生加速产品技术创新及推出更好的激励机制，挑战亦或是机遇。恒生正在通过加大内部研发+外延策略，加快产品线扩张和国际市场拓展，TAM 将不断抬升。长期来看，恒生将充分分享我国资产管理及财富管理行业快速发展的红利。

    　　风险提示：政策推进进度低于预期的风险，下游景气度不及预期的风险。