事件：恒生电子公布2021 年半年报，上半年营业收入20.52 亿元，同比增长26.72%；归母净利润7.15 亿元，同比增长108%；扣非净利润3 亿元，同比增长4.58%。

    　　收入增长26.72%位于预告上限区间，扣非净利润超过预告上限，收入利润均超市场预期！

    　　公司此前预告半年报收入增长区间14.23%到29.67%，实际收入增速位于预告期间偏上限，超过市场此前约22%-24%的一致预期，我们认为超预期主要由于公司上半年大资管IT 业务实现34%收入高增。

    　　现金流入增长16.6%，推测增速低于收入由于基数、大单增加、会计准则原因，预计Q3后加速。公司上半年”销售商品、提供劳务收到的现金“16.41 亿元，同比增长16.6%。

    　　我们猜测现金流增速低于收入主要由于：1）2020 年上半年订单中短单占比较高，如创业板注册制改造等，多数在1-2 季度内完成回款，使得2020 年同期基数较高；2）2021 年后公司推广We6、UF3.0、O45 等核心产品迭代更新，而由于规则改造的短单收入减少，由客户自发的IT 更换升级需求增加，订单金额增大而回款周期变长。

    　　薪酬高增体现加大研发，与2021 年“客户满意度第一”战略相符合。因此头部客户满意度显著提升，预示后续收入空间大增。公司上半年薪酬支出同比增长52.5%，研发费用同比增长39.57%，研发费用率达到40.31%（+3.71pp）。公司在2021 年后确立了“质量第一”的年度主题，公司通过落实升级高管值班制，在部分头部客户配备专职交付代表，头部客户满意度提升显著。

    　　大资管IT 业务收入增长超预期，后续期待UF3.0、O45 等产品新进展。上半年公司资管IT 业务收入增长34%超过我们预测，在银行理财子等新领域实现核心客户覆盖，在FICC领域收购恒生利融、整合Fusion invest 产品；在大零售IT 业务中，UF3.0 新签一家客户，新一代TA、理财5.0、银行综合理财6.0 新签多家客户，新LDP 技术平台在多家客户进行了POC 测试，主要产品线实现信创支持；公募投顾整体方案与多家券商基金合作，从投顾体系优化到财富管理转型，财富领域业务运营得到多家客户的认可。

    　　盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2021-2023 年收入为50.35、60.31、71.67 亿元，归属于母公司所有者净利润为14.99、17.16、19.55 亿元，分别对应55x、49x、43xPE。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示。政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢。