2021 年10 月28 日，公司发布2021 年三季报，收入增速超出市场预期。
前三季度：实现营收31.2 亿元，同比增长33.5%；实现归母净利润6.8 亿元，同比增长60.8%；实现扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长6.0%。
单三季度：实现营收10.7 亿元，同比增长48.7%；实现归母净利润-0.3 亿元，同比下滑138.3%；实现扣非归母净利润-0.3 亿元，同比基本持平。
分析判断:
收入大增超预期，现金流扰动难改景气上行趋势收入端超预期，出清收入准则影响：前三季度公司营收31.2 亿元，同比增长33.5%，而Q3 单季度营收达到10.7 亿元，同比增长48.7%，判断Q3 单季度收入增长超预期，主要原因有二：1）2020Q3 执行新收入准则导致低基数，2021Q3 如期出清会计准则影响、展现高增速；2）公司前三季度大资管IT 业务线持续爆发，同比增长52.2%并突破10 亿元业务量，其中Q3 单季度贡献3.6 亿元带动营收扩张。
费用端扩张压缩利润端：前三季度公司归母净利润6.8 亿元，同比增长60.8%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长6.0%。而Q3 单季度归母净利润-0.3 亿元，同比下滑138.3%；扣非归母净利润-0.3 亿元，同比基本持平。考虑毛利率水平维持在71.8%，同比仅下降0.4 个pct，利润端压力主要来自费用端和非经常项。
现金流指标增速有限带来扰动：前三季度销售商品/劳务收到现金29.7 亿元（同比+15.3%）。此外经营活动现金净额-6.0 亿元（2020 年同期为-1.1 亿元），现金流增速低于收入增速、而现金流净额出现一定下滑。
合同负债、存货指标彰显景气：前三季度预收款+合同负债达到29.1 亿元，同比增长23.8%；存货为5.0亿元，同比大增117.5%。我们认为，合同负债及存货的持续扩张足以说明下游订单的景气度，北交所政改、O45 等项目实施工作已在稳步推进，静待Q4 进一步兑现。
上述指标中有一个重点问题值得关注：为何表观业绩高增长的同时，现金流增速较低、而现金流净额出现下滑？1）销售商品/劳务收到现金：相对低增速主要系项目周期差异所致。2020Q1-Q3 密集政改带来大量短周期项目所致，回款周期多在6 个月内，但2021 年以来公司全面推动交易、投资核心系统迭代，大额项目增加造成回款周期拉长。市场关注度较高的北交所项目虽已在深入改造中，但尚未进入结算/确认期。2）经营活动现金净额：约-6 亿元缺口主要系人员扩张大幅所致，判断H1 是人员扩张的主要时期：上半年公司研发人员数量扩张至7148 人，占比59.8%，即整体人员数量已达到约11953 人，较年初增长超过2200 人。判断年初至今扩张的人员中确有部分外包条线人员，其服务外包的性质导致人员创收能力更多反映在应收账款指标，公司应收账款因此同比大增240.2%至7.5 亿元。整体而言，基于公司强势的收入增长、较优的合同负债/存货增长，判断行业景气度持续向上。
费率变化有限，研发 & 产品化依旧是核心路径利润率：公司毛利率达到71.8%，同比下降0.4pct；净利率达到22.6%，同比提升3.3pct。
1）毛利率：前三季度毛利率基本平稳，已经如期摆脱新收入准则对于大资管、银行IT、创新业务毛利率（中报中毛利率调整较大业务线）的波动影响，预计年内进一步趋于平稳。
2）净利率：波动主要来自非经常收益，前三季度达到4.1 亿元，其中3.7 亿元来自处置金融资产的投资收益 + 公允价值变动损益，即二级市场兑现及资产价值上涨所致，但2020 年同期仅为1.7 亿元。新会计准则框架下金融资产价值的计量与披露更审慎，尤其投资收益基于单季度核算，因此兑现收益更明显。
费用率：1）销售费用4.2 亿元，同比增长18.8%，销售费率13.4%，同比-1.7pct；2）管理费用3.9 亿元，同比增长31.7%，管理费用率12.4%，同比持平；3）研发费用13.2 亿元，同比增长37.7%，研发费率42.4%，同比+1.3pct。其中销售费率小幅改善而研发费率依旧快速抬升，主要系加大研发投入，叠加股份支付费用所致。
值得注意，研发费用依旧高增，也可侧面印证公司的人员扩张仍是围绕产品化研发/实施、而非单纯向外包条线扩张。前三季度来看公司强化Light 技术平台（基于Jres 中台）、优化金融数据库团队（应对分布式数据库竞争）、引入FPGA 技术强化极速交易。在创新AI 业务方面，基于新产品新增签约客户30 家，新增上线15家。此外公司上半年收购恒生利融，并借此与Finastra 达成战略合作，拓宽大资管功能模块。
零售、资管双轮驱动依旧景气，政改红利与新品迭代逻辑延续前三季度分业务来看，大零售IT 实现收入11.3 亿元，同比+31.1%；大资管IT 实现收入10.0 亿元，同比+52.2%。其他业务中，银行IT 收入1.8 亿元，同比-7.4%；数据风险与基础设施IT 收入2.0 亿元，同比+51.8%；互联网创新业务收入5.2 亿元，同比+30.1%。
1）大零售IT：UF3.0 产品新签一家客户，新一代TA、理财5.0、银行综合理财6.0 等新签多家客户。
2）大资管IT：O45 产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断Q3有望实现签单进程的加速。此外，公司FICC 业务通过整合Fusion invest 产品，逐步形成一体化FICC 产品解决方案，有望形成新的增长动能。
我们认为，2021 年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。当前深主板&中小板合并已然推出，后续的公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。
不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。当前O45 迭代已进入实践期，将于公募、私募以及其他资管机构逐步签单落地，预计2021 年整体业务需求将继续走强。此外，泛资管类金融云SaaS 将进一步打开成长空间，云毅等SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头SEI 发展模式，打开泛资管IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT 龙头向金融云SaaS 龙头演进。
投资建议：
维持盈利预测不变： 预计2021-2023 年营收分别为55.6/69.8/88.5 亿元， 分别同比增长33.1%/25.7%/26.8%；归母净利润分别为18.0/23.3/30.0 亿元，分别同比增长36.4%/29.5%/28.7%；对应EPS分别为1.73/2.24/2.88 元。2021 年10 月28 日股价60.65 元，对应PE 分别为50.3/38.8/30.2 倍。基本面反转向上，坚定看好，维持“买入”评级。
风险提示：
金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。