恒生2021Q1-Q3 营收及归母净利润分别同比增长33%/61%，维持买入公司2021 年前三季度营收31.21 亿，同比增长33.48%；归母净利润/扣非净利润6.84/2.74 亿，分别同比增长60.78%/ 5.96%，归母净利润增速较高系2021 前三季度非经损益4.10 亿，同比增长145.5%，主要是投资收益及公允价值变动损益增长所致。维持盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS为1.07/1.30/1.59 元，对应PE 为57/47/38 倍，估值仍处于2018 年来低位水平。恒生2020 研发占比为36%，显著高于可比公司，可比公司2021 平均PE 47X（Wind），恒生高研发投入对短期利润有拖累，维持恒生2021年目标PE 75 倍，目标价80.25 元，维持“买入”评级。

    　　Q3 单季度营收加速增长，人员增加导致经营性现金流同比大幅下滑公司2021Q1-Q3 营收增速分别为46.27%/17.64%/48.72%，Q3 单季营收增速加快，系公司各项业务快速增长及去年Q3 实施新会计准则导致基数较低所致。自2021Q3 起，新会计准则对公司营收增速的影响消除。公司前三季度毛利率同比下滑0.47pct，毛利率下行预计因并购子公司毛利率较低所致；期间费用率同比增长0.47pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.65pct/-0.17pct/+1.29pct；经营性净现金流-6.00 亿，同比下滑426.70%，系公司人员增加所致，前三季度支付给职工以及为职工支付的现金同比增长44.38%，去年同期增速为15.43%。

    　　前三季度大资管IT、大零售IT、数据风险与基础设施IT 业务增长亮眼2021 年前三季度大零售IT 业务营收11.30 亿，同比增长31.07%；大资管IT 业务营收10.00 亿，同比增长52.18%；数据风险与基础设施IT 业务营收1.96 亿，同比增长51.75%；银行与产业IT 业务营收1.75 亿，同比下滑-7.35%；互联网创新业务营收5.23 亿，同比增长30.06%。

    　　我国金融改革创新及财富管理行业快速发展是恒生成长核心驱动力我国资本市场持续深化改革、资产管理及财富管理快速发展是金融IT 发展的核心驱动力。展望未来，恒生机遇与挑战并存：1）金融变革为恒生带来众多业务机会，如北交所系统建设、公募投顾、公募REITs、银行理财子、金融开放、T+0、金融信创等；2）云原生、低延时、分布式、AI 等新技术驱动金融机构底层IT 架构的变革；3）但恒生同时也面临更多挑战，如头部客户自研及更多的个性化需求、竞争加剧、人才流失等，都在倒逼恒生加速产品技术创新及推出更好的激励机制，挑战亦或是机遇。恒生正在通过加大内部研发+外延策略，加快产品线扩张和国际市场拓展，TAM 将不断抬升。

    　　风险提示：政策推进进度低于预期的风险，下游景气度不及预期的风险。