事件：恒生电子发布2021 年报，营业收入54.97 亿元，同比增长31.73%。归母净利润14.63 亿元，同比增长10.73%。扣非净利润9.46 亿元，同比增长29.03%。

    收入利润增长符合预期。收入增速较快来自大零售、大资管、互联网创新业务。公司年报收入、归母净利润、扣非净利润与此前经营简报披露数据一致，符合市场预期。

    经营性净现金流下滑，伴随应收账款增加，2021 年后研发、销售投入快速扩大，目前已连续三个季度“收入-成本”错配。公司2021 年经营性净现金流9.57 亿元，同比下滑31.56%。2021 年底应收款项目共计7.94 亿，同比2020 年底增加44.18%。全年净现金流较弱主要由于员工薪酬高增带来的现金流出压力。2021Q4 单季度薪酬支付增长39.3%，全年Q2-Q4 连续三个季度出现薪酬支出增速大幅超过现金流入增速的情况。

    毛利率下降，预测与“提升客户满意度”行动带来的现场实施等人员大幅扩编有关，预计整体毛利率后续将维持70%以上水平。公司2021 年整体毛利率72.99%，同比下降4.1pp，降幅较大。2021 年后，公司继续“提升客户满意度”战略，针对性改善“产品实施进度慢”、“个性化需求无法得到满足”这两大问题，扩充了现场实施人员。

    基于云原生架构的两大核心产品顺利迭代。2021 年公司大零售、大资管两大业务最核心产品线均实现迭代，此外估值6、新一代TA，全部完成云原生技术升级。Light 技术发布支持金融信创业务场景的关系型数据库LightDB 等。

    预计2022 年后收入继续高增，研发投入则更为谨慎，伴随而来人员规模效应体现。即契合我们此前提到的恒生电子“螺旋成长”规律。根据公司年报展望，公司2022 年主营业务收入预算约同比增长25%，公司2022 年成本费用预算约同比增长30%。

    上调2022-203 收入预测和2023 利润预测。考虑到公司对于2022 年收入增速展望信心、资本市场创新持续等因素，上调公司2022-2023 年收入为68.75、84.27 亿元，原预测为63.13、74.65 亿元，新增2024 年收入预测为102.11 亿元；考虑到公司再2022 年后费用控制和研发规模化逐步体现，维持2022 年归母净利润预测为18.03 亿元，上调2023年预测为21.92 亿元，原预测为20.41 亿元，新增2024 年净利润预测为26.05 亿元。对应2022 年51 倍PE。维持“买入”评级。

    风险提示。政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。