恒生的核心逻辑探讨：“产品化+强研发+稳格局”形成闭环。恒生电子是中国证券IT 领军者，为证券、基金、保险等资本市场买卖方提供核心交易系统，并依托系统底座建设者的优势不断拓宽业务边界。恒生的投资逻辑在于商业模式、技术实力、行业格局三维度优势下形成的闭环：1）“产品化”，得益于先发优势、行业统一业务标准、甲方IT 实力等因素，恒生实现了计算机领域少有的to B 业务产品化模式，会计准则调整前毛利率常年保持在95%，具备强大盈利能力；2）“强研发”，恒生近4 年研发累计投入66 亿元，研发团队超6000 人，在投入力度和技术积累上远超业内友商以及甲方，进而保证产品领先性；3）“稳格局”，企业级核心系统事关业务开展，稳定与合规是第一诉求，恒生凭先发优势与技术实力保持行业领先，行业向头部集中趋势明显。

    　　本质上，恒生随我国资本市场建设而不断成长。恒生占据资本市场最核心的交易系统，是资本市场IT 基础设施建设者，我国资本市场的持续发展，是恒生成长的核心源泉。与海外成熟市场对比，我国资本市场仍有差距：资本化率仅为80%、直接融资比重不超过15%、机构持股比例不足20%。复盘2015 年后市场，监管与改革是主旋律，2018 年资管新规和科创板设立开启市场3 年繁荣周期，而全面注册制到来，有望再度开启资本市场下一轮改革周期。

    　　数字化&金融信创推动系统更迭，资本市场改革提供增量空间。以全面注册制引领的资本市场改革有望不断加速，根据我们测算，全面注册制、北交所建设等以及监管创新改革将为公司带来17.35 亿元增量空间。改革之外，恒生基石产品UF3.0、O45、新一代TA 相继发布并实现客户上线，在标杆案例带动下2022有望成为新产品加速推广元年。数字化浪潮下恒生顺势向服务转型，长期成长空间被进一步打开。

    　　短期边际变化：不确定性逐个落地，迎接新的起点。恒生自2020 年以来进入调整、投入阶段，经过2 年的蓄势公司不确定性逐渐消除：会计准则调整影响逐渐消退；人员从扩张规模到注重人效提升，利润弹性值得期待；2022 年疫情爆发得到有效控制，业务实施交付有望重回正轨；公司管理层有序传承平稳过渡，战略从落地到执行。我们认为随着不确定性逐渐明朗，公司有望迎来估值重塑。

    　　投资建议：预计公司22-24 年归母净利润分别为14.0、19.4、24.5 亿元，对应22-24 年PE 分别为46/33/26 倍。我们选择各个细分领域计算机龙头公司的估值进行比较，5 家龙头公司在wind 一致预期下对应22 年估值为62 倍；而与自身比较，恒生近3 年PE(TTM)均值为70 倍。从两个维度来看，恒生具备估值修复的空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：资本市场改革进程不及预期；疫情反复影响公司实施交付开展；新产品推广进程不及预期；头部甲方自研力度加大。