投资建议

    　　恒生电子作为金融IT龙头，在证券/资管IT行业深耕20 余年，具备先发卡位优势和高市场份额。我们认为2020-21 年市场对于竞争格局、商业模式和会计准则调整下盈利能力的担忧已经逐步缓释。站在当前时点，我们认为金融国产替代政策叠加分布式转型共同驱动行业需求稳健增长；此外，短期维度，利润端拐点显现，经营周期开端逻辑兑现，中长期维度，核心产品UF3.0/O45 渗透率有望持续提升带来更大收入增量，我们重申推荐金融IT龙头恒生电子。

    　　理由

    　　证券IT基本盘稳固，资管IT先发优势突出，业务理解深刻树立行业标准：公司大零售IT和大资管IT合计贡献超60%收入，为公司基本盘，市场地位领先。按照IT业务实质划分，我们测算2010-21 年公司资管IT（含财富重分类）收入CAGR约28%，我们认为资管IT是公司现阶段和未来收入的重要支撑点和增长极。此外，恒生持续保持高研发投入策略，在历次牛市和关键场景下展现性能优势，高可靠性带来高客户粘性，树立行业“稳态”标准。

    　　从商业模式看，恒生在毛利率、人效、收入可持续性上具备可验证优势。

    　　1）标准化：恒生卡位标准化交易系统，以新会计准则口径，证券/资管IT的标准化程度>70%，毛利率高于同行，规模效应突出；2）人效：公司人均创收领先同行，员工人数、人均主营业务利润具备周期性，公司2019-21年大幅扩招拉低人均创利，但高于行业水平，2022 年起控制人员扩招节奏，我们认为公司人员控费优化效果成效显现，公司利润端拐点已至，我们预计4Q22 及2023 年或将持续释放利润弹性；3）收费模式：核心交易功能带来收入基础，政策性改造与内生技术革新带来持续新增模块需求，年化维护费带来进一步增量。

    　　需求端，恒生所在市场中期分布式替换与政策催化体量具备支撑。中期维度，我们根据2022-25 年分布式替换、已发布的政策性改造测算恒生收入增量约45 亿元，随着金融创新持续、下游客户体量增长，我们认为收入增长具备中期支撑点。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级，考虑到券商国产替代进程加速，上调目标价16%至52 元，对应36x 2023e P/OCF，具备35%上行空间，现交易于27x 2023e P/OCF。

    　　风险

    　　资本市场波动风险，证券及资管行业降费风险，新产品落地慢于预期。