2017 年净利润同比快速增长，2018 年一季度业绩延续高增长

    根据2017 年年报，公司实现营收52.94 亿元（-12.07%），归属上市公司股东净利润7.11 亿元（+61.23%），扣非后净利润6.98 亿元（+43.29%），营收下滑主因2016 年年末处置珍诚医药股权，若不考虑该因素营收同比增长31.75%。2018 年一季度公司实现营收17.82 亿元（+62.51%），归属上市公司股东净利润2.68 亿元（+41.75%），扣非后净利润2.30 亿元（+20.15%）。

    大品牌大品种工程成效显著，OTC 类大品种表现亮眼

    公司自2017 年4 月启动大品牌大品种工程，成效显著。2017 年十个列入大品牌大品种工程系列产品实现营收37.01 亿元（+37.98%），2018 年一季度实现营收12.80 亿元（+81.85%），其中OTC 类大品种表现亮眼。

    2017 年肠炎宁系列销售收入5.32 亿元，同比增长64%；感冒药复方鱼腥草合剂销售收入1.78 亿元，同比增长140%，该产品自2017 年十月份开始由浙江地区推广到全国；“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入3.1 亿元，同比增长58.8%。处方药类大品种存在分化，2017 年汉防己甲素片销售收入2.35 亿元，同比增长32.84%；麝香通心滴丸销售收入1.17 亿元，同比增长38.55%；“金奥康”奥美拉唑销售收入4.71 亿元，同比增长近10%。受医保控费等政策限制影响，贵州拜特的丹参川穹嗪注射液可比口径收入5.5 亿元，同比下滑10.99%（“两票制”价格政策下，实际收入10.35 亿元），公司积极开拓民营及基层医院市场，2018 年有望稳住不下滑。

    财务费用率下降明显，“两票制”执行后销售费用率上升

    2017 年年报显示，公司销售费用为22.83 亿元，同比增长48.59%，销售费用率为43.14%，同比大幅增加17.61pp，2018 年一季度销售费用为9.00 亿元，销售费用率为50.50%，继续呈现增长趋势。我们认为在“两票制”的政策下，2018 年销售费用率同比继续增加，2019 年随着政策因素消化后，销售费用率将趋于稳定。2017 年公司管理费用率趋于平稳，财务费用率下滑明显。2017 年财务费用为6296 万元，同比减少近4000 万元，主因2016年公司发行11 亿5 年期债券，借款利息同比减少。我们认为2018 年公司管理费用率和财务费用率将趋于稳定。

    估值与评级

    2016 年底开始公司专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩趋势向好。2018年1 月公司以6.98 元/股非公开发行10.93 亿元，用于国际化先进制药基地项目。考虑到公司销售费用率提升和非公开发行后股本增加，我们下调18-19 年EPS 由0.42、0.55 元到0.34、0.43 元，参考同行业公司估值，给予2018 年25 倍PE，目标价由9.60 元下调至8.50 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1.政策影响导致贵州拜特业绩下滑；2.处方药品种招标降价