事件

    公司发布2017 年报、2018 一季报及收购嘉和生物股权公告

    2017 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为52.94 亿元、7.11 亿元和6.98 亿元，分别同比增长-12.07％、61.23%和43.29%，实现每股收益0.28 元，每股经营性现金流0.27元。

    公司2017 年分配预案为向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（含税）。

    2018 年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为17.82 亿元、2.68 亿元和2.30 亿元，分别同比增长62.51％、41.75％和20.15%，实现每股收益0.10 元，每股经营性现金流0.05 元。

    简评

    大品牌大品种工程带来内生业绩高增长

    2017 年公司营业收入同比下降12.07%，主要由于公司2016年末处置珍诚医药公司57.25%股权，珍诚医药公司不再纳入合并报表范围所致。

    2017 年公司以推进大品牌大品种工程为抓手，内生增长取得积极成效，医药工业产品营业收入增长较好，按同期可比口径（剔除珍诚医药公司营业收入因素）计算，全年公司实现营业收入52.94 亿元，同比增长31.75%，实现归母净利润7.11 亿元，实现扣非归母净利润6.98 万亿，分别同比增长61.23%和43.29%。2018 年一季度，公司继续以大品牌大品种工程为抓手，推动高质量发展，内生增长继续取得良好成效，实现营业收入17.82 亿元，同比增长62.51%：

    其中医药工业营业收入17.38 亿元，占营业收入97.52%，同比增长67.32%；实现归母净利润2.68 亿元，同比增长41.75%，扣非归母净利润2.30 亿元，同比增长20.15%。

    2017 年，公司内生增长取得新突破，市场销售过5 亿元的品牌产品或品种系列由2016 年的1 个增加到2个，其中1 个超过10 亿元，公司的市场地位进一步提升。全年来看，列入大品牌大品种工程项目的系列产品实现销售收入37.01 亿元，同比增长37.98%，公司内生增长的趋势和动力大大增强；2018 年一季度，纳入大品牌大品种工程项目的品牌产品累计实现销售收入12.80 亿元，同比增长81.85%，高速增长势头得以延续。值得关注的是，2018Q1“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液产品通过开发扩大基层、民营医院等市场，开始扭转销量下降，呈现企稳回升态势，一季度实现销售数量2162 万支，同比增长6.68%，剔除两票制低开转高开影响，实现销售收入1.52 亿元，同比增长7.68%。

    收购嘉和生物21.05%股权，进军生物药产业

    4 月26 日公司发布公告，将以不超过6.74 亿元受让嘉和生物21.05%股权。嘉和生物是国内较早从事抗体药物研究开发的生物药企业，团队具有国际大型药企的抗体药物研发背景，在国内该领域内有一定的领先实力。

    本次受让嘉和生物21.05%股权，是基于公司发展战略和产业布局的需要。

    目前，嘉和生物拥有拥有3 个技术平台，分别是单抗类药物新药研发技术平台、单抗类药物工艺开发、优化与生产技术平台和单抗类质量分析技术平台。嘉和生物在研产品包括两大类：单抗生物类似药（Biosimilars）和单抗创新药（NMEs），其中后者主要以快速跟进药（Fast-followers）和生物改良药（Biobetters）为主。主要适应症包括肿瘤、自身免疫性疾病和代谢类疾病等重大疾病。同时，嘉和生物也在探索拓展其他创新单抗、双特异抗体、细胞治疗等生物制品药物和新技术领域，为更长远的发展布局。

    嘉和生物目前立项开发的重点在研单抗产品有10 个，其中8 个产品获得国内临床试验批件，正在进行临床试验（其中包括3 个Ⅲ期试验产品），另有1 个产品在临床审评过程中，1 个产品在国内申请临床后撤回，另外多个产品还同步在国外如澳大利亚和韩国进行了临床试验。目前在中国处于Ⅲ期临床试验阶段的产品为：抗HER2 人源化单抗（同类药商品名：赫赛汀，Herceptin），英夫利昔单抗生物类似药（原研药商品名：类克，Remicade）和贝伐珠单抗生物类似药（原研药商品名：安维汀，Avastin）。同时，嘉和生物的抗PD-1 单抗也即将开展多个适应症的临床II、Ⅲ期试验。

    中药、化药、生物药并举，战略定位综合制药集团

    短期、长期战略目标清晰，向综合制药集团进军。公司短期战略目标：以现代中药与植物药业务为核心，以特色化学药制剂业务为重要支撑，并积极布局发展生物药；公司中长期战略目标：现代中药与植物药、特色化学药制剂、生物药并举，将产业经营与资本经营双轮驱动，加快吸收和利用国内和国际先进的产品、技术、人才和管理资源，稳步推进业务的国际化，努力发展成为国际知名的综合制药集团。

    两阶段逐步转型创新驱动业务发展，努力实现宏伟产业蓝图。公司计划在2017-2026 的十年间，分阶段规划实施发展战略：1）第一阶段：首先集中资源推进康恩贝大品牌大品种工程，打造公司的市场竞争能力。同时启动科技创新发展驱动工程，重点做好现有产品创新药研发和重大产品二次，并加快布局生物药研发投资，为构建创新驱动发展的体制机制及能力打下良好基础；2）第二阶段：在注重内生内求的同时，结合药品产业链相关领域的并购整合，获得更多更好的创新和市场营销资源，进一步加大创新驱动发展的体系和能力建设，使公司业务发展逐步转型到以创新驱动主导，努力实现宏伟产业蓝图。

    毛利率提高，开拓市场带来销售费用上升，其余财务指标基本正常

    公司2017 年毛利率为72.63%，同比提升24.66 个百分点，一季度毛利率为75.26%，同比提升6.48 个百分点，主要由于：a.2016 年末公司处置珍诚医药公司57.25%股权，珍诚医药公司不再纳入合并报表范围；b.2017年以来公司推进大品牌大品种工程，心血管用药和消化道及代谢系统用药两类高毛系列品种收入增速加快带来毛利率提升；费用方面，2017 年和2018 年一季度销售费用分别同比增长48.59%和140.21%，主要由于公司加大对营销团队建设、市场网络开发、终端促销，以及品牌建设和专业化学术推广等投入的力度，整体销售规模增加所致。管理费用率得到良好控制，2018 年一季度同比下降2.95 个百分点；大品牌大品种工程持续推进过程中公司应收账款、应收票据及存货得到良好控制，基本稳定；2017 年和2018 年一季度经营活动产生现金流量净额分别同比下降26.55%和30.50%，主要由于支付的购买商品款以及期间费用和税费增加所致；2017 年投资活动产生的现金流量净额同比下降211.82%，主要由于公司支付收购贵州拜特公司股权之追加对价款项6.47 亿元，其中51%部分计入投资活动支付的现金，导致投资活动现金流出增加所致。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们看好公司大品牌大品种战略推动重点品种的大幅增长及产品终端价格调整带来的长效影响，未来几年公司将继续回归内生性增长。我们预计公司2018–2020 年实现营业收入分别为69.51 亿元、89.95 亿元和113.78亿元，归母净利润分别为8.64 亿元、10.52 亿元和12.64 亿元，分别同比增长21.5%、21.8%和20.1%，折合EPS分别为0.32 元/股、0.39 元/股和0.47 元/股，分别对应估值22.3X、18.3X 和15.3X，维持买入评级。

    风险分析

    仿制药一致性评价进展低于预期、药价受医保政策和招投标影响降价、市场推广低于预期风险、环保风险、产品质量和安全控制风险等。