投资要点

    业绩表现：扣非归母净利润实现高增长，国资入主成效初显2022 年公司实现收入60.00 亿元，同比下降8.64%，若剔除珍视明业务后同比增长9.30%。归母净利3.58 亿元（-82.25%）、扣非归母净利润4.83 亿元（+205.39%）；若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等因素，2022 年公司归母净利润为5.96 亿元（+7.16%），扣非归母净利润5.23 亿元（+26.3%）。

    成长能力：业务结构优化，自我诊疗业务贡献主要收入增量公司战略重心向自我保健产品类业务转移，其中因珍视明于2022 年不再纳入公司合并报表，下文可比口径增速均为剔除珍视明业务后的收入同比增速：

    （1）自我保健产品类业务：实现收入25.2 亿元（占比42%，可比口径同比增长10.5%）。其中非处方药收入20.4 亿元（可比口径同比增长7.6%），主要增长驱动为肠炎宁、金笛系列，肠炎宁22 年收入突破10 亿元；健康消费品实现收入4.8亿元（可比口径同比增长24.6%），主要增长来自康恩贝牌健康产品；（2）处方药业务：实现收入20.4 亿元（占比34%，可比口径同比增长8.1%），其中“金康速力”因调入20 年医保目录，22 年收入同比增速超35%；此外“至心砃”、“天保宁”等品种为处方药核心放量品种；（3）中药饮片业务：实现收入5.4 亿元（占比9%，同比增长22.5%），2022 年10 月公司受让国资持股的中医药大学公司51%的股权，国资入主后对公司业务持续赋能。

    盈利能力：费用率持续下降，盈利水平有提升空间2022 毛利率为59.3%（-5.1pct），毛利率下降原因是饮片等低毛利业务占比提升。费用率方面，2022 年公司销售费用率34.4%（-4.8pct），公司通过建设加强康恩贝品牌形象、优化营销模式等快速实现降费；财务费用率-0.2%（-1.2pct），原因是公司出清多个低效无效资产、快速资金回流以降低财务费用。

    营运能力：现金流表现充裕，经营质量优异

    2022 年公司经营性现金流净额11.55 亿元，同比增长29.7%，远超公司净利润水平，说明随着公司逐步聚焦主业、剔除无效资产，经营质量显著提升。我们预计随着公司管理运营提效、优化销售体系，公司经营性现金流有望进一步提升。

    战略分析：聚焦主业，看好国资入主后公司成长的持续性2020 年国资入主以来，公司陆续落地股权激励、开始聚焦主业、整合优质资产等，2022 年公司的调整后扣非归母净利增速也较为亮眼；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长的起点。

    盈利预测与投资观点

    我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为70.35/81.60/93.43 亿元，同比增速分别为17.2%/16.0%/14.5%；归母净利润分别为6.52/8.09/9.42 亿元，同比增速分别为82.1%/24.1%/16.4%；对应PE 分别为25.94x/20.89x/17.95x，维持“增持”评级。

    风险提示

    公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。