公司是国内封测龙头厂商，广泛布局SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等先进封装技术，在5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域技术领先。2022 年，公司营收337.62 亿元（其中海外业务营收占比为73.81%），居封测行业全球第3，其中先进封装产品销量占比35%，我们估算收入占比2/3。随摩尔定律放缓，先进封装技术成为提升系统性能、降低成本的关键技术之一，在此背景下公司作为全球领先的封装龙头有望深度受益。我们预计2023-2025 年公司可实现EPS 0.84/1.47/1.86 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　公司是国内封测龙头厂商，先进封装营收贡献超2/3。公司是国内首家半导体封测上市公司，近年来通过内生成长+外延并购持续成长。公司持续向高性能封装技术和高附加值应用拓展，目前客户已包含全球前20 大半导体厂商中85%以上厂商。2022 年，公司营收体量达337.62 亿元（其中海外业务营收占比为73.81%），居封测行业全球第3，其中先进封装产品销量占比35%，我们估算收入占比2/3。按市场应用领域来看，2022 年公司通讯电子、消费电子、运算电子、工业及医疗电子、汽车电子分别实现营收132.68/98.92/58.75/32.41/14.86亿元， 分别同比+9%/-4%/+46%/+3%/+85% ， 营收占比分别为39.3%/29.3%/17.4%/9.6%/4.4%。

    　　行业逻辑：摩尔定律有所放缓，先进封装空间打开。随着延续摩尔定律所需技术研发成本的提高以及研发周期拉长，先进封装技术成为提升系统性能、降低成本的关键技术之一。目前行业主流的先进封装技术主要包括SiP、Bumping、TSV、SAB、FC、Fan-Out、Fan-in 等，I/O 数量多、芯片相对小、高度集成化为先进封装特色。根据Yole 数据，随下游终端需求成长，全球封测市场规模稳步增长，2022 年达815 亿美元，2026 年有望提升至961 亿美元，对应CAGR达4.2%。在封测市场中，先进封装成为主要成长动能。根据Yole 数据，2022年全球先进封装市场规模为367 亿美元，预计在2026 年达到522 亿美元，对应CAGR 达9.2%，远高于传统封装市场增速。

    　　短期拐点：当前公司处于基本面底部，随半导体周期复苏带动稼动率持续改善，我们预计公司收入有望步入环比上行通道。从周期维度上看，我们认为目前半导体处于3~5 年的周期尾声，尽管需求仍较为疲弱，但由于产业链所处位置原因，封测环节通常领先于代工、设备、材料等环节复苏，公司作为国内封测龙头有望率先受益。聚焦公司，我们测算公司2023 年一季度稼动率约5~6 成，二季度约6~7 成，截至2023 年10 月我们测算已达7 成以上。从利润表现上看，一季度公司实现营收58.6 亿元（-28.0%），利润1.1 亿元（-87.2%）；二季度公司实现利润约3.86 亿元（同比-43.5%，环比+250.1%），同比跌幅明显收窄，环比显著改善。展望2023H2，我们看好海外大客户新品带来的需求成长，预计公司收入有望步入环比上行通道。

    　　公司看点：产能全球化布局分工明确，先进封装技术行业领先。近年来公司重点发展SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及XDFOI系列等先进封装技术，在5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域技术领先。目前公司主要产能分布在江苏、韩国和新加坡三地，设有江阴滨江、江阴城东、滁州、宿迁、新加坡和韩国6 大芯片成品制造基地，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供全集成、多工位、端到端的封测服务。据公司公告，2023 年公司计划资本开支65 亿元，产能扩充面向高性能、先进封装领域及加速XDFOI技术量产，先进封装占比超过80%，面向需求持续成长的高性能计算、存储、汽车及工业电子等相关领域占比超2/3，我们预计公司有望持续在先进封装和测试解决方案中保持技术领先地位。

    　　风险因素：下游需求承压风险；贸易摩擦风险；技术迭代不及预期风险；竞争格局恶化风险；主要原材料供应及价格大幅变动风险；汇率大幅波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内封测龙头厂商，广泛布局SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及XDFOI系列等先进封装技术，在5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域技术领先。随延续摩尔定律所需技术研发成本提高及研发周期拉长，先进封装技术成为提升系统性能、降低成本的关键技术之一。我们看好公司持续在先进封装领域投入资本开支，预计公司有望在先进封装和测试解决方案中保持技术领先地位。当前公司处于基本面底部，随半导体周期复苏带动稼动率持续改善，我们预计公司收入有望步入环比上行通道。根据相对估值和绝对估值方法，基于谨慎性考虑，我们给予公司2023 年50x PE，对应目标价42 元，首次覆盖给予“买入”评级。