一、事件概述

    　　2021 年3 月26 日公司发布2020 年年报，营收1762 亿元，同比增长12%，归母净利351亿元，同比增长4.6%。

    　　二、分析与判断

    　　受益成本下降，净利同比增长4.6%

    　　报告期公司水泥熟料自产品销量为3.25 亿吨，同比增长0.70%，综合毛利率为47.56%，较上年同期上升0.42 个百分点。归母净利同比增长4.6%主要是产品成本下降以及期间费用减少。受益于原煤采购价格同比下降以及公司生产运行指标持续优化，公司水泥熟料综合成本同比下降4.32%。报告期研发费用6.5 亿，同比增长245%，主要是公司用于超低排放技术开发及水泥制造绿色能源开发项目费用投入同比增加所致。展望2021 年，随着疫情的缓解，地产和基建带来的水泥需求持续回暖，公司业绩有望稳定增长。

    　　国内水泥领军企业，未来持续受益供给收缩及基建回暖2020 年全国GDP 同比增速2.3%，固定资产投资完成额累计同比-4.9%（2019 年5.7%），房地产开发投资完成额累计同比0.7%（2019 年10.9%），房屋新开工面积累计同比为9.6%（2019 年为-11.7%）。2020 年全国水泥产量23.77 亿吨，同比增1.6%。

    　　供给方面有望持续收紧。中国建材联合会联手15 家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。其中水泥淘汰落后产能的指导有利于未来供给的进一步改善。

    　　需求方面有望持续受益基建加码。2018 年10 月16 日，国务院批复同意设立中国(海南)自由贸易试验区并印发《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》；2018 年12 月，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035 年）》；2019 年8 月15 日，国家发展改革委印发《西部陆海新通道总体规划》；2019 年12 月1 日，国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。随着以海南自贸区、雄安新区、西部大开发和长三角一体化为代表的国家重点规划的推进，公司有望持续受益下游需求的稳定增长。

    　　海螺核心竞争力是生产低成本和低费用率

    　　海螺在华东区域实行“T”型战略，在有着丰富且优质石灰石原矿的安徽设立熟料基站，利用低运输成本的长江物流，将熟料运送至下游无资源但水泥需求强劲的长三角地区，同时自建余热发电装置降低电力成本。“T”型战略实施过程中，海螺确立了其在成本端的优势，实现水泥吨成本173 元/吨大幅低于行业水平（207 元/吨）。费用端的有效控制是海螺迅速成长的另一制胜关键，其6.7%的费用率远低于平均水平14.6%。矿山资源（排他性）：占有量大，单位成本低。2018 年海螺持有矿山开采权39 亿元，以140 亿吨估计，吨成本仅为0.26 元/吨。长江物流享有单位运价低：海螺将安徽的熟料通过水路运送至水泥需求市场，从武汉到南京的水路运输价格为22.80 元/吨，铁路运输需要104.44 元/吨。水路运输成本为铁路的21.83%。收购中小水泥厂改造成粉磨站：熟料厂当地采集当地生产，可以节省原料运输至生产地的费用，降低10%-50%的水泥产品运输费。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2021~2023 年EPS 分别为7.16 元、7.65 元、8.12 元，对应PE 分别为7.1 倍、6.6 倍、6.3 倍。当前建材行业可比公司平均估值为15 倍，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　国内基建和地产增速下滑；水泥淘汰落后产能速度放缓。