公司披露2020 年报，报告期内实现营收1762.4 亿元，同比提高12.23%；实现归母净利351.3 亿元，同比增长4.6%，扣非后归母净利331.7 亿元，同比增长1.4%。其中，四季度实现营收522.6 亿元，同比增长12.9%，归母净利104.1 亿元，同比增长6.5%，扣非后归母97.6 亿元，同比增长2.42%。全年销售净利率20.6%，同比下降1.24 个百分比，Q4 净利率20.6%，同比下滑0.9 个百分点。截止2020年底，公司熟料产能2.62 亿吨，水泥产能3.69 亿吨，骨料产能5830 万吨，商混产能420 万立方米。

    　　年度拟现金分红占归母净利比率为31.98%。

    　　吨指标方面，2020 年水泥及熟料吨均价325.08 元，同比下降11.4 元；吨成本171 元，同比下降7.6 元；吨毛利154 元，同比下降3.8 元。吨期间费用23 元（同比下降1.8 元），其中，吨销售费用12.7 元（同比下降1 元），吨管理费用12.9 元（同比下降1.7 元），吨财务费用-4.7 元（同比下降0.5 元）。（扣非后归母口径）吨净利102 元，同比提高约0.8 元，（净利润口径）吨净利112 元，同比提高5.6 元。

    　　销量方面，2020 年实现水泥熟料合计净销量3.25 亿吨，同比+0.7%，其中自产品销量3.25 亿吨，同比+0.7%，贸易量1.28 亿吨，同比+16.47%。成本方面，水泥熟料（自产品）综合吨成本170.75 元，同比显著下降7.72 元，主因占比50.79%的燃料及动力成本下降明显，由2019 年的94.47 元下降至86.73元；单吨折旧费用11.7 元，同比下降0.33 元；人工及其他27.08 元，下降0.72 元；占比26.5%的原材料单吨成本45.24 元，同比提高1.07 元。

    　　期末资产负债率16.3%，20 年以来最低。货币资金充足，报告期末为621.77 亿元，年初为549.77 亿元。短期借款19.82 亿元（收缩明显），1 年内非流16.64 亿元，长期借款33.1 亿元（保持收缩），应付债券34.98 亿元（保持稳定）。产能持续扩大，报告期新增熟料产能900 万吨，水泥产能1,045 万吨，骨料产能300 万吨，商品混凝土产能120 万立方。资本性支出108.83 亿（原计划100 亿），21 年计划150 亿，用于项目建设、节能环保技改及并购，预计新增熟料产能180 万吨，水泥产能680 万吨。

    　　“海螺模式”构筑核心竞争力。我们看好水泥行业上半年销量景气、下半年价格景气，同时公司积极布局骨料与海外，试点装配式建筑产业，拓展能力边界贡献盈利，“碳中和”长远利好水泥龙头，公司率先开发推广新技术，新一轮“降本”储备早已开展。我们预计2021-2022 年归母净利分别为370.8、378.7 亿元，3 月25 日股价对应动态PE 分别为7.3x、7.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：雨水天气变化不及预期；基建项目落地不及预期。