事件：公司披露2022 年年报，报告期内实现营收1320.2 亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6 亿元，同比-52.9%。Q4 单季度实现营收466.9 亿元，同比+1.0%，归母净利润32.4 亿元，同比-70.2%。公司向全体股东股派发现金红利1.48 元（含税），分红比例50.1%。

    水泥业务盈利探底，但表现优于行业，骨料、商混产能布局加速：宏观经济下行、房地产持续走弱等多重超预期因素冲击导致全国水泥需求明显收缩，价格竞争加剧。（1）水泥及熟料自产品实现营收908.4 亿元，同比-17.1%，销量2.83 亿吨，同比-6.9%，销量降幅明显好于全国整体水平，反映市场份额回升，下行期彰显龙头竞争力。（2）测算单吨销售均价321 元，同比-39元，单吨毛利91 元，同比-66 元。煤炭成本及电价上涨带动自产品吨燃料及动力成本同比+32 元，但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5 元，体现成本控制成效。（3）公司骨料、商混产能扩张至1.08 亿吨/2550 万方，分别同比+64.1%/+142.9%；产能布局加速带动营收高增，2022 年骨料业务实现营收22.3 亿元，同比+22.5%，商混业务实现营收18.1 亿元，同比+711.6%。

    销量下降叠加节能减排相关研发费用增加，公司吨期间费用上升。（1）2022年单吨期间费用（分母为自产品销量，下同）32.7 元，同比+4.7 元。吨销售/管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减，吨研发费用上升主要是由于子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加。（2）2022 年单吨净利57 元，同比-55 元，绝对值已接近2017 年的水平。

    资本开支大幅增加反映外延提速，分红率为上市以来最高。（1）应收账款、预付款项余额大幅增加导致2022 年经营活动净现金流同比下滑71.5%至96.5 亿元。（2）2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.5 亿元，同比+75.3%，截至2022 年末公司无形资产、在建工程余额分别较2021 年末+75.7%/15.2%；2022 年末公司资产负债率为19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合计拟派发现金红利总额78.43 亿元人民币，分红比例提升至50.1%（2021 年为37.9%），体现了对于投资者回报的重视。

    行业需求温和复苏，受益稳增长继续加码和地产景气改善，公司估值有望迎来修复。22Q4 以来信贷持续改善，狭义基建投资加速，基建实物需求有望迎来释放高峰，需求回升将利好景气中枢企稳回升，公司市净率处于历史底部，受益稳增长继续加码和地产景气改善，估值有望迎来修复。

    盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位等因素，我们下调公司2023-2025 年归母净利润至170.2/206.2/219.1 亿元（2023-2024 年预测前值为230.0/266.2 亿元），3 月28 日收盘价对应市盈率8.8/7.2/6.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。