公司发布2022 年报：全年实现营收1320.22 亿元，同比-21.40%，归母净利156.61亿元，同比-52.92%，扣非后归母净利150.36 亿元，同比-52.08%。其中，22Q4 实现营收466.93 亿元，同比+0.96%，归母净利32.42 亿元，同比-70.20%，扣非后归母净利30.45 亿元，同比-70.48%。2022 年毛利率21.30%，同比+8.33pct，净利率12.23%，同比-8.11pct，其中Q4 毛利率13.88%，同比-21.30pct，净利率7.24%，同比-16.97pct。

    分区域看，东部、中部、南部、西部区域收入增速分别为-19.82%、-15.77%、-14.12%、-14.34%，毛利率同比分别-18.48pct、-16.26pct、-19.04pct、-5.44pct。

    大幅提高分红比例：公司派发现金红利1.48 元（含税）/股，现金红利总额78.43 亿元（含税），占2022 年归母净利润比例50.08%，2021 年为37.91%。

    水泥量价齐跌，“水泥+”业务（骨料&商混）呈现增长：水泥行业全年价格高开低走，2022 年全国累计水泥产量21.3 亿吨，同比-10.5%。需求下降导致供需关系失衡，东部、中部、南部量价齐跌。同时，煤炭价格高企、生产成本同比增加，预计2022 年行业利润同比下降约60%（来源：中国水泥协会）。

    公司销量表现：2022 年实现水泥熟料合计净销量3.10 亿吨，同比-24.12%，其中自产品销量2.83 亿吨，同比-6.94%，贸易量2694 万吨，同比-74.19%。骨料及机制砂收入22.30亿元，同比+22.49%，商品混凝土收入18.07 亿元，同比+711.09%。

    吨指标表现： 2022 年水泥熟料（自产品）吨售价321.0 元，同比-39.6 元（+11.0%），吨成本230.4 元，同比+27.0 元（+13%），吨毛利90.6 元，同比-66.6 元（-42.4%）。

    主因占比62.73%的燃料及动力成本增长较多，单吨燃料及动力成本144.5 元（同比+31.8元），原材料单吨成本40.5 元（同比-5.6 元）。自产品销售毛利率28.70%，同比-15.18pct。

    （自产品口径）吨期间费用32.7 元，同比+4.7 元。其中，吨销售费用11.8 元，同比+0.6元，吨管理费用19.7 元，同比+2.9 元，吨研发费用7.1 元，同比+2.8 元，吨财务费用-5.8 元，同比-1.5 元。（扣非后归母口径）吨净利53.1 元，同比-50.1 元，（归母净利润口径）吨净利55.3 元，同比-54.1 元。

    成本费用方面：剔除贸易业务收入影响，销售、管理、财务、研发费用合计占主营业务收入比重为 9.75%，同比+2.14pct。2022 年研发费用同比+51.54%，主因下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入增加，财务费用（收益）同比+25.57%，主因海外子公司汇兑损失减少。2022 期末应收账款、预付款同比分别+137.15%、152.91%，主因并表及业务扩大；22 期末短期借款、长期借款同比分别+205.11%、158.52%，主因并表及子公司新增借款。

    资本开支方面：截至2022 年末，公司熟料产能2.69 亿吨，水泥产能3.88 亿吨（新增385 万吨），骨料产能1.08 亿吨（新增4480 万吨），商品混凝土2550 万立方米（新增1080 万立方米），光伏发电装机容量 475MW（新增275MW）。公司资本性支出约239.3 亿元，主要用于矿权购置、项目建设投资、并购项目支出，去年同期为160.2 亿元。

    2023 年稳步扩产：公司计划2023 年销售水泥3.07 亿吨，吨成本、吨费用保持稳定；2023 年计划资本性支出193.18 亿元。预计全年新增熟料产能（海外）180 万吨、水泥产能1020 万吨、骨料产能4,020 万吨、商品混凝土产能780 万立方米。

    投资建议：考虑2023 年水泥下游需求逐步恢复，我们预计2023-2025 年归母净利润预测为180.71、210.37、234.73 亿元，4 月6 日股价对应动态PE 为8x、7x、6x，维持“推荐”评级。

    风险提示：天气变化不及预期；基建项目落地不及预期；原材料价格波动。