业绩回顾

    　　1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：营收313.7 亿元，同比+23.2%；归母净利润25.5 亿元，同比-48.2%；扣非归母净利润21.6 亿元，同比-52.9%。公司1Q23 业绩符合我们预期。

    　　1）需求有所回暖，销量或同比增长。根据数字水泥网，1Q23 全国/华东水泥平均出货率为42%/52%，同比+5/+3ppt，我们估计公司1Q 销量同比或有中个位数增长，且主要贡献集中在出货爬升较为迅速的3 月。2）价格水平大幅下降，压制吨盈利表现。根据数字水泥网，1Q23 全国/华东高标水泥均价同比-17%/-16%，环比亦-3%/-4%，我们估计公司在价格端同比仍承受较大的压力，环比亦略有回落，或明显压制吨毛利的表现。3）成本整体平稳，毛利率环比小幅回升。1Q23 秦港5500 大卡动力煤价1130 元/吨，同比-4%，基本平稳，1Q23 公司综合毛利率环比+2.4ppt 至15.7%（可能主要系自产自销产品占比结构影响），我们认为公司成本端压力已逐步缓和。4）费用管控良好， 吨费用或保持平稳。1Q23 公司销售/管理/财务费用率同比-0.2/-0.4/+0.6ppt，费用率整体保持平稳。5）经营性净现金流保持强劲。1Q23 公司经营性净现金流同比+8%至30.9 亿元，在盈利下滑的背景下保持强劲。

    　　发展趋势

    　　核心市场景气有望逐季修复，盈利有望回暖。4 月以来由于雨水天气多发，部分地区项目资金仍有短缺，需求恢复进程阶段性受阻。展望后市，我们认为随着基建实物工作量进一步落地改善，全年（尤其是下半年）的水泥需求有望获得一定提振，若供给端生态维护良好，行业可期稳步复价，公司核心市场的水泥价格以及吨盈利有望逐季改善，全年盈利有望回暖。

    　　公司竞争壁垒仍然深厚，关注行业景气回升下的估值修复机会。我们认为公司有望在2-3Q 逐步迈向景气回升的拐点，当前公司在成本和效率的竞争壁垒仍然深厚，有望在旺季显现盈利弹性。当前公司交易于2023E 0.7x P/B，较上一轮景气低谷（1H16）仍有近30%的折价，我们认为行业景气有望稳步回升，叠加2022 年公司分红率已提升至50%，A/H 股分别对应2023E 6%/8%股息率，公司具备较高的安全边际，亦存在向上的估值修复机会。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24E 归母净利润预测175/196 亿元，当前A 股股价对应2023/24E 8.1x/7.3x P/E，H 股股价对应2023/24E 6.5x/5.6x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，并维持A 股目标价35.2 元，对应2023/24E 10.7x/9.5xP/E，隐含31%的上行空间；维持H 股目标价30.1 港币，对应2023/24E7.7x/6.7x P/E，隐含19%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，煤价超预期上涨。