2023Q1 公司实现营收313.68 亿元，同增23.18%，扣非归母净利润21.55 亿元，同降52.87%。营收增利润降主要系水泥价格同比明显下降使得利润空间显著压缩所致。公司矿山资源价值提升，骨料业务业绩有望进一步释放。维持“买入”评级。

    　　收入稳增，水泥价格下降业绩承压。2023Q1 公司实现营收313.68 亿元，同增23.18%，系水泥熟料以及骨料销量提升所致，归母净利润25.51 亿元，同减48.2%，扣非归母净利润21.55 亿元，同减52.87%，3.95 亿元非经常性损益主要源于计入当期损益的政府补助4.16 亿元。拆分来看，价格端，根据数字水泥网数据，全国2023Q1 水泥平均售价为434.52 元/吨，同比下跌15.8%，系2022Q1 水泥价格高基数所致；成本端，由于销量同比提升，推测单吨能耗将有所下滑，但考虑到非电企业煤炭长协价的取消，我们认为整体成本或相对稳定，最终公司水泥熟料吨毛利同比明显下滑，一季度业绩承压。

    　　短期：行业错峰基本结束，降水扰动水泥价格提涨受阻。需求端，2023Q1 全国水泥产量同比提升4.1%，以基建端为主支撑需求较快修复；但供给端来看，随着水泥行业上一轮错峰的结束，全国熟料产线运转率快速提升至80%以上，产能供给快速提升导致水泥价格提涨轮次较多，但幅度不大。目前华中、西南部分地区已开启第二轮错峰，供给侧有望小幅收缩，但4 月以来降水逐渐增多，后续雨季的到来对施工将形成一定扰动，结合供需两端情况，我们判断行业当前的利润水平将维持一段时间。

    　　中期：需求结构性修复，骨料业务有望成为业绩强支撑。根据国家统计局数据，2023Q1 全国基建固定资产投资增速10.82%，维持高增长，今年基建需求将是水泥的重要支撑；2023Q1 地产投资增速-5.8%，降幅较2022 年末明显收窄，基于目前地产销售市场回暖迹象，我们维持2023 年下半年地产端需求将有所恢复的判断。截至2022 年末，公司骨料产能已超过1.1 亿吨，“十四五”目标是3 亿吨，需求稳定叠加落后产能出清，高毛利的骨料业务有望成为公司业绩的重要支撑点。长期来看，矿山资源“稀缺性”提升，公司矿山储备充足，产能布局优势明显，安全边际较高，在水泥行业供给优化的过程中，有望进一步扩大优势。

    　　风险因素：基建投资增速不及预期；地产恢复不及预期；水泥行业价格战日趋激烈。

    　　盈利预测、估值与评级：海螺水泥主业有望在行业需求恢复的驱使下实现销量提升，骨料业务会带来业绩弹性，考虑到能源成本仍处于高位，地产需求恢复较缓，我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为3.41/4.00/4.67 元，现价对应PE 7.9/6.7/5.8x。参考2016 年供给侧结构性改革以来公司PE 估值中枢9x，以及行业可比公司（天山股份、上峰水泥、华新水泥、华润水泥）基于Wind 一致预期的2023 年估值水平8.5x 左右，考虑到公司龙头地位以及业内落后产能出清将提升行业集中度，给予公司2023 年9.5xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。