投资要点

    事件：公司披露2023 年一季报，实现营业收入313.7 亿元，同比增长23.2%，归母净利润25.5 亿元，同比下滑48.2%，基本符合我们的预期。

    23Q1 收入同比+23.2%，毛利率同比-14.9pct，主因或为水泥业务量增价减：（1）23Q1 营业收入同比+23.2%，收入增长或因水泥销量增加，根据国家统计局，一季度全国水泥产量同比+4.1%，公司重点市场华东、华中等区域韧性较强，预计公司销量表现优于行业整体；（2）23Q1 实现毛利率16.5%，同比下滑14.9pct，考虑到今年一季度上游煤价基本稳定，叠加公司节能技改成果显著，我们预计毛利率的下行主要是水泥销售均价下行所致，根据数字水泥网，23Q1 全国P.O42.5 水泥均价同比22Q1 下降86 元/吨，环比22Q4 下跌13 元/吨。

    费用管控能力突出，销售均价下降导致利润水平承压：（1）23Q1 公司期间费用率为7.1%，同比略降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/4.7%/0.8%/-0.9%，同比-0.2/-0.4/-0.1/+0.6pct，除财务费用率外其他费率均有一定下降，体现了公司跨越周期的优秀费用管控能力；（2）23Q1 实现净利润26.7 亿元，同比下滑47.7%，归母净利润25.5 亿元，销售净利率8.5%，同比下滑-11.5pct，预计主要是水泥销售均价下降导致利润水平承压。

    现金流水平表现优秀，资本开支有所缩减：（1）23Q1 实现经营活动净现金流30.9 亿元，同比+7.7%，环比Q4 明显改善，在盈利下滑的背景下公司经营性现金流仍保持强劲，体现了公司优质的现金管控能力；（2）23Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为32.7亿元，同比-49.6%；截至一季度末公司带息债务为223.4 亿元，环比四季度末+2.0 亿元，资产负债率为18.5%，环比四季度末-1.2pct。

    Q1 或为盈利底部，需求回升和行业自律改善有望推动水泥盈利修复。

    一季度错峰停产执行严格，奠定水泥价格反弹态势，但随着生产线开工率上行，库存回到上升趋势，价格逐步承压。中期来看，基建实物需求落地、房建需求企稳有望推动供需平衡继续改善，叠加行业竞合修复，区域自律增强，水泥主业盈利有望延续底部回升趋势。

    盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们调整公司2023-2025年归母净利润至163.5/203.9/219.1 亿元（前值为170.2/206.2/219.1 亿元），4 月28 日收盘价对应市盈率为8.7/7.0/6.5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。