事件：公司披露2023 年中报，实现营业收入654.4 亿元，同比+16.3%，归母净利润64.7 亿元，同比-34.3%，其中二季度实现营业收入340.7 亿元，同比+10.6%，归母净利润39.2 亿元，同比-20.3%，基本符合我们的预期。

    　　上半年水泥量稳价降，非水泥及海外相关业务表现亮眼：（1）23H1 公司水泥及熟料自产品销量1.30 亿吨，同比+1.8%，测算单吨均价305 元，同比下降43 元；上半年全国水泥产量同比+1.3%，公司销量表现与行业基本一致，继续稳定市场份额，均价受需求低迷、旺季价格表现弱于季节性规律的影响；（2）水泥及熟料自产品实现吨毛利81.5 元，同比-35.3 元，降幅小于均价，主要是得益于自产品吨成本同比下降7.8 元，其中煤炭成本及煤电耗同比降低带动燃料及动力吨成本同比下降7.1元；（3）骨料、商混分别实现营业收入16.9/9.8 亿元，分别同比+116.8%/+12.6%，毛利率分别为57.6%/12.6%；公司在做强做优水泥主业的基础上积极延伸产业链，23H1 新增骨料/商混产能2160 万吨/780 万方，新增光储发电装机容量38MW；（4）海外项目公司收入同比+14.3%、销量同比+4.9%，海外运营质量稳步提升。

    　　期间费用率稳定，费用管控成效良好，吨综合净利环比改善：（1）23H1 公司期间费用率为7.1%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.2/持平/-0.4/+0.4pct，对应水泥及熟料自产品吨期间费用为36 元，同比+4 元。研发费率下降主要是节能提效技术研发投入同比减少所致，财务费用净收益减少主要是由于公司存量资金同比减少叠加市场利率持续下行；（2）23H1 水泥及熟料自产品吨综合净利为52 元，同比-27 元，环比22H2+14 元，测算23Q2 吨综合净利环比23Q1 有所回升。

    　　现金流水平表现优秀，资本开支力度放缓：（1）23H1 实现经营活动净现金流50.8亿元，同比+13.6%，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为66.5亿元，同比-60.2%，资本开支力度明显放缓；（2）中报公司带息债务余额为238.7 亿元，环比一季度末+15.3 亿元，资产负债率为19.3%，环比一季度末+0.8pct。

    　　行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。

    　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥企业市净率估值处于历史底部，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。基于地产投资缓慢修复，我们调整公司2023-2025 年归母净利润至146.8/173.4/184.9 亿元（前值为163.5/203.9/219.1亿元），8 月21 日收盘价对应市盈率为9.2/7.8/7.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。