事件：近日公司公布2023 半年报，公司收入654 亿元、同比+16.3%；归母净利润65 亿元、同比-34.3%；EPS 为1.22 元；扣非归母净利润62 亿元、同比-33.8%。公司23Q2 收入为341 亿元、同比+10.6%；归母净利润为39 亿元、同比-20.3%。

    点评：

    水泥成本压力减弱，骨料业务增长亮眼。水泥熟料业务：23H1 基建投资为拉动水泥需求提供了重要支撑，但房地产主要经济指标均较上年同期出现大幅下降，受房地产市场下行的拖累，水泥市场需求不振，整体呈现低迷态势，全国水泥产量同比-2.4%，公司23H1 水泥熟料合计净销量1.34 亿吨，其中自产品销量为1.3 亿吨、同比+1.8%；水泥熟料吨均价同比-43 元、至306 元；水泥熟料吨成本同比-7 元、至224 元，其中原材料、燃料及动力、人工成本均有一定下降；水泥熟料吨毛利同比-35 元、至82 元。

    骨料收入增长亮眼，其他业务推升总收入：除了水泥熟料业务外，23H1 公司骨料收入约16.9 亿元、同比+116.8%，毛利率57.6%、同比+1.8pct，我们认为公司过去无形资产（采矿权）大幅增加为骨料业务后续发展提供了基础；混凝土收入约9.8 亿元、同比+21.8%，毛利率12.6%、同比-9.7pct。23H1公司实现其他业务收入217 亿元、同比+135%，毛利率仅4.6%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限。

    吨费用上升，吨净利下行。1）按自产品销量测算，公司23H1 吨费用（税金、三费）约40 元，同比+4 元，其中吨销售、管理+研发、财务费用分别同比变动+1 元、+2 元、+1 元。2）受吨毛利下降和吨费用上升影响，23H1 公司吨净利为52 元、同比-27 元。

    维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2023~2025 年EPS分别约2.68、2.90、3.10 元，给予2023 年PE 9~10 倍，合理价值区间24.12~26.80 元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。