事件概况

    公司于2021 年8 月18 日发布中报，2021 年上半年实现营业收入31.77 亿元，同比增长7.69%，若剔除金融业务的影响，“软件+云”实现收入29.51 亿元，同比增长26.3%。21H1 实现归母净利润2.15 亿元，同比增长740.02%，主要受到畅捷通支付剥离获得的投资收益影响。剔除该影响，21H1 实现扣非后归母净利润-0.81 亿元，亏损同比有所扩大，主要是公司继续抢抓数智化、国产化和国际化的三浪叠加机遇，投入继续加大。我们认为公司半年报符合预期，当前公司正处于3.0-II 的战略转型阶段，云业务发展趋势良好，L1客户持续突破，未来发展空间广阔。

    21H1 云业务快速增长，占比首超软件收入，云化拐点显现21H1 公司实现云业务收入15.06 亿元同比增长100.7%，占“软件+云”收入的比例达到51%，云业务收入首次超过软件业务，我们认为这标志着公司云化转型的拐点显现，未来公司云业务收入占比有望持续提升，从而真正实现从传统企业信息化提供商向全球领先的企业级云服务商转型。具体来看，云业务的发展情况如下：

    1）云收入结构来看：21H1 大型企业实现云收入10.62 亿元，同比增长92%；中型企业实现云收入1.06 亿元，同比增长99%；小微企业实现云收入1.90亿元，同比增长140%；政府与其他公共组织实现云收入1.50 亿元，同比增长133%，各项业务线均呈现良好的发展态势。

    2）客户数和续费率来看：21H1 累积付费客户数66.73 万家，较年初增加6.57万家，同比20H1 增长17.67%。续费率来看，大型企业续费率94.53%，中型企业续费率71.38%，小微企业续费率79.86%，政府与公共组织续费率100%。我们认为公司云业务客户数持续增长，续费率保持在较好的水平，体现出云业务发展的良好态势。

    3）合同负债来看：21H1公司实现合同负债12.43 亿元，较202 年末增加14.6%，其中订阅相关的合同负债6.54 亿元，较2020 年末增长38.3%。我们认为合同负债实则体现的是公司云业务中未确认收入部分的预收款项，订阅相关的合同负债快速增长，反映了公司公有云业务的迅速发展。

    4）年度经常性收入（ARR）来看：公司21H1 按年化还原的ARR 为8.34 亿元，其中大型企业ARR 为4.31 亿元，中型企业为0.75 亿元，小微企业为2.87亿元，政府及公共组织为0.41 亿元。我们预计公司全年有望实现云业务收入62 亿元，则以当前的ARR 来估算，订阅制收入占比将达到13.5%，全年这一比例仍有望提升。

    5）生态建设来看：21H1 公司云市场累积入驻伙伴9000 家，较年初增加1000家，累积入驻云产品及服务14000 款，较年初新增3000 款。公司当前正在积极构建相应的产业生态，合作伙伴持续增加。

    L1 客户持续突破，积极把握超大型企业国产化机遇公司面向巨型/超大型/大型企业的数字化转型，正在积极推动YonBIP 为核心的数智化商业创新解决方案，力图把握超大型企业国产化的新机遇。从21H1 的情况来看，公司L1 客户拓展情况良好：

    1）收入增速来看：21H1 公司大型企业实现“软件+云”总收入19.79 亿元，同比增长33.8%，而中型企业总收入增长10.3%、小微企业总收入5.5%，大型企业的增速明显快于公司整体增速。

    2）订单情况来看：公司21H1 实现“软件+云”订单增长28.4%，其中100-500万订单增长33.7%，500 万以上订单增长37.0%。我们认为这一订单增速的结构体现出公司在大客户方面的持续拓展。

    3）标杆案例来看：公司21H1 成功签约工等央企等取得较大突破，成功签约中核集团、神舟软件、中海油信息、中国化工、中国黄金、华侨城集团、中国中药、中建五局、新加坡 SK 珠宝、飞鹤乳业、山东魏桥创业集团、山东港口、龙煤物流等一批L1 客户。

    销售和研发投入继续加大， YonBIP 产品持续迭代公司2021 年全面践行“强产品、占市场、提能力”的经营发展战略，因此在研发、销售和管理方面的投入全面提升，21H1 公司销售费用率24.79%，同比提升6.96pct；研发费用率23.44%，同比提升2.2pct；管理费用率15.19%，同比提升0.19pct。公司此前在官方微信公众号上披露了2021 年度的人员招聘计划，计划总体增员2500 人，比上年末增长超过10%，重点增加研发与云服务运营人员，其中研发人员增加1500 人，占比60%。研发人员主要投入新一代产品YonBIP 的持续研究与开发。21H1，公司发布了YonBIP 旗舰版（公有云）202102 版、YonBIP 旗舰版（专属云/私有云）202105 版，持续加强YonBIP 的统一技术平台iuap 研发，推出YonBuilder 低代码开发平台、数据中台（数据工场、企业画像）、智能中台（ AI 工作坊）、区块链服务、电子合同等产品的多种新应用和新特性。

    生态建设持续提速，产品边界不断拓宽

    收购大易云布局HR SaaS。公司2 月9 日晚间发布公告，拟以人民币2.83 亿元，受让参股投资的上海大易云计算股份有限公司56.57%的股权。交易完成后，公司持有大易云84.74%股权。大易云是一家以企业招聘的运营与管理服务为核心业务的SaaS 服务提供商。我们认为，通过收购大易云，公司有望进一步完善YonBIP 的产品体系。人力资源是企业数智化转型的重要方面，人力云是用友商业创新平台的核心领域之一。此次收购大易云，公司有望通过技术赋能、产品融合、客户和渠道共享等方式，进一步做强大易智能云招聘和YonBIP 整体人力云服务，为客户提供完整的HR SaaS 解决方案与服务，帮助客户提高招聘效能，加强人才供应链管理，更好服务企业人才发展、业务创新和管理变革，使能客户成功。

    携手美团拓展小微商户。子公司畅捷通5 月16 日发布公告，与美团签订战略合作协议，共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务。双方将互相推送客户资源，共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务并收取功能使用费，其中畅捷通提供供应链管理系统和财务管理系统，美团提供除此之外的其他餐饮管理系统及一体机。

    收购柚子移动完善低代码平台。公司6 月3 日下午发布公告，拟以1.51 亿人民币受让Youzi Holdings Limited 持有的柚子（北京）移动技术有限公司100%的股权。柚子移动拥有移动端低代码平台技术优势和生态客户。迄今已经聚合了众多国内外第三方主流PaaS 和SaaS 云服务商的API，累计已有100 万注册开发者广泛使用，拥有公有模块超过1,300 个、私有模块超过20,000 个、公有API 超过20,000 个，可供开发者一键调用，进行各种类型的应用开发，持续加速IT 生产力的变革。公司目前的YonBIP 低代码开发平台主要面向2B 后端的管理应用，而柚子移动主要面向2C 前端的移动端APP 应用，两者互为补充，此次收购使得用友成为国内少有的具备从前端到后端，从2C 应用到2B 应用的完整低代码平台厂商。

    生态建设持续提速，产品边界不断拓宽。我们认为，从收购大易云到携手美团，再到收购柚子移动拓展移动端低代码开放能力，公司生态建设持续加速。2021 年，公司提出五大生态计划，我们认为用友有望依托YonBIP 战略级产品，持续构建强大的合作伙伴生态，从而真正从一个产品型企业转型为平台型、生态型企业，抓住企业级云服务的入口，创造更大的战略价值。未来，公司有望依托内部研发和外部并购双轮驱动，持续拓宽产品边界，构建更加广泛的产业生态。

    投资建议

    公司云优先战略持续落地，21H1 公司云业务维持高速增长，L1 客户持续突破，YonBIP 生态逐渐完善，我们看好公司向企业级云服务商和商业创新平台提供商转型的发展前景。考虑金融业务的剥离，预计公司2021/22/23 年实现营业收入94.9/129.3/169.3 亿元，同比增长11.3%/36.2%/31.0%。预计实现归母净利润9.2/10.6/14.7 亿元，同比增长-7.1%/15.0%/39.4%。公司“软件+云”业务的收入有望继续保持增长，且伴随云业务占比提升，增速有望加快。我们预估公司2022 年实现“软件+云”收入129 亿元，给予15 倍PS，公司估值有望达到1920 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）相关产业政策不及预期；

    2）产品应用推广和产业生态构建不及预期；

    3）工业软件关键核心技术研发落地不及预期。