用友网络2022H1 “云+软”收入增速19%。公司于8 月19 日发布2022中报，2022 年上半年实现营收35.37 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润-2.56 亿元，去年同期为2.15 亿元；扣非后净利润为-2.06 亿元，去年同期为-0.81 亿元。公司上半年核心业务“云+软件”收入35.11 亿元，同比增长19%。

    云业务收入同比增长52.6%，核心主业保持良性增长。公司2022 年上半年云服务收入22.99 亿元，同比增长52.6%，在疫情压力下继续保持良好增长趋势。云业务相关合同负债实现17.6 亿元，较去年底增长41.4%，订阅相关合同负债实现10.3 亿元，较去年底增长57.5%。公司上半年软件收入12.12 亿元，同比下降16.1%；金融业务2581 万元，同比下滑88.6%。公司金融业务有序剥离，软件转云战略稳步推进，同时顶住二季度疫情冲击的压力实现良好的收入增长。

    大型企业增速有韧性，中小企业齐发力。从公司上半年云收入的结构看，大型企业云收入15.61 亿元，同比增长47.1%；中型企业云收入2.46 亿元，同比增长132.7%；小型企业云+软件收入3.38 亿元，其中小企业Saas 订阅收入同比增长77.3%。大型企业是用友的基本盘，上半年公司千万以上项目签约金额实现同比增长61%，续费率达99.0%，随着核心产品持续打磨，大型企业云服务奠定公司云业务成长基石。中型企业云服务同比增长132.7%,续费率达到82.4%，得益于YonSuite、U9 Cloud、U8 Cloud 三箭齐发，中型企业市场的产品竞争力得到结构型扭转，有望成为又一重要增长引擎。

    加大投入至亏损扩大，BIP 3 盛大发布。公司上半年利润端承压明显，归母净利润、扣非净利润较去年同期均有一定程度的下滑，我们判断当前仍是公司加大力度投入的时期，产品研发和实施交付两个环节仍是当前重点。在研发层面，公司2022 年上半年研发费用同比增长30.1%，继续落实“强产品”关键任务，增强云服务产品的平台、核心应用和生态融合能力。从中报视角看，公司云转型仍然保持良好增长趋势，下半年计划发布重磅产品YonBIP V3,将进一步加强公司在大型企业领域优势，期待YonBIP V3 推动公司云业务高速增长。

    投资建议：预计公司22-24 年营收分别为107.4、130.0、159.4 亿元，22-24 年实现归母净利润分别为7.3、10.2、13.8 亿元，当前市值对应22/23/24 年PS 为6/5/4 倍。用友是我国ERP 软件Saas 的领军者，当前的PS 倍数显著低估，随着云转型成果逐步显现，公司估值有望得到修复，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济下行压力加大致企业IT 支出下滑；行业竞争加剧致毛利率下滑；重磅产品 YonBIP 研发推广进度不及预期。