业绩低点或确认，维持“买入”评级

    　　公司发布2022 年报，2022 收入92.62 亿元，同增3.7%，归母净利2.19亿元，同减69.0%，扣非净利1.46 亿元，同减63.9%；22Q4 单季度收入36.66 亿元，同减8.3%，归母净利7.59 亿元，同增30.6%，扣非净利6.86亿元，同减17.8%。22Q4 由于疫情扰动叠加部分客户行业景气度下行导致增速放缓。分部估值法，23E 传统业务净利5.7 亿元，可比公司平均23E44.3xPE（Wind），给予23E 44.3xPE，对应市值252 亿元；云收入80.6 亿元，可比公司平均23E 10.2xPS（Wind），给予23E 10.2xPS，对应市值826亿元，合理总市值1078 亿元，目标价31.40 元，维持“买入”。

    　　云收入快速增长，产品持续迭代为云业务提供动力2022年云收入63.53 亿元，同增19.4%，云服务ARR 20.4 亿元，同增23.8%，截至22 年末云服务累计付费客户数57.15 万家，同增30.4%。大型企业云服务收入43.93 亿元，同增17.6%，中型企业云收入6.31 亿元，同增60.6%，小微企业订阅收入3.82 亿元，同增47.2%。截至22 年末云业务相关合同负债19.2 亿元，同增21.5%，订阅相关合同负债13.2 亿元，同增55.8%。

    　　我们认为随着云转型深入，公司有望持续受益于大型企业市场良好卡位，中型企业市场的产品持续迭代，云收入或将持续高增。

    　　BIP3 开启发展新阶段，头部客户持续突破

    　　2022 年公司发布里程碑产品“用友BIP3”，作为数智底座。BIP3 提供了4343个API 接口（公有云），每日平均调用量（公有云）超1523 万，每日请求数（公有云）超13 亿。公司以BIP3 为基础发布了一系列针对大型企业客户的私有云/公有云服务产品，率先为大型企业提供混合部署模式的云服务产品。2022 年公司新增一级央企签约16 家，截止2022 年末累计签约27家一级央企，BIP3 签约金额超10 亿元。我们认为BIP3 开启了大型客户云服务的新阶段，公司或持续受益于头部客户的持续突破。

    　　积极应用AI 技术，助力企业持续提升智能化程度用友积极推进AI 技术应用，BIP3 已建立2300+企业服务应用模型、70+场景化AI 大模型、1000+开箱即用机器人，并在此基础上开展300+数智应用服务，涵盖财务、人力、采购、制造等业务领域。用友BIP 智能中台构建AI PaaS 能力，提供基于AI 驱动的系列智能应用服务、智能应用开发、机器人流程自动化（RPA）服务、知识图谱等，打造企业智慧大脑。我们认为随着AI 技术应用逐步深入，公司或助力企业持续提升智能化程度。

    　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧。