用友网络发布一季报，2025Q1 实现营收13.78 亿元（yoy-21.22%），归母净利-7.36 亿元（yoy-62.41%），扣非净利-7.94 亿元（yoy-76.00%）。公司25Q1 收入下滑明显，主要受24Q4 及25 年1 月合同签约金额同比下降影响。25 年2 月起公司合同签约金额已恢复正增长，呈现改善趋势，我们认为，AI 战略驱动下有望带动公司25 年业绩加速修复，维持“买入”评级。

    　　Q1 订阅负债提升，云业务有望进一步发展

    　　25Q1 用友网络云服务累计付费客户数达91.88 万家，新增云服务付费客户数4.63 万家。订阅相关合同负债为22.7 亿元，同比+25.0%。分客户看，1）大型企业：25Q1 新增一级央企签约1 家，累计签约45 家，新增中国南水北调、中油燃气、水电五局等头部客户；2）中型企业：25Q1 客户订阅收入同比+45.6%；3）小微企业：25Q1 子公司畅捷通云订阅收入1.71 亿元，同比+15.6%。公司云转型推进顺利，我们认为尽管短期内对收入增速造成不利影响，但长期有望贡献收入持续拉动，看好公司远期成长空间。

    　　人员结构持续优化，看好AI 自用带动人效提升25Q1 公司整体毛利率为39.06%，同比变化-11.79pct，毛利率短期下滑明显或主要由于AI 类产品成本增加影响，全年来看有望修复。25Q1 销售/管理/ 研发费用率为33.01%/22.81%/40.62% ， 同比+3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，费率增长明显主要由于人员优化成本增加，25Q1 公司员工数量为19,594 人，较24 年末减少1,689 人，看好AI 内部自用带动人效提升。

    　　AI 产品进展顺利，加速产品覆盖与生态拓展

    　　25 年3 月，公司发布“AI 至上”战略，推出“用友BIP 企业AI”，打造“AI通用能力+行业 Know-How”的企业数智底座。25Q1 公司新增智能体15个，覆盖财务、人力资源、供应链、生产制造等领域。同时公司加快生态构建，携手国内外 18 家伙伴成立逐浪出海生态联盟，加速海外业务拓展。截至25Q1，公司注册ISV 伙伴总计3,814 家，注册开发者已达117 万。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑订阅转型带来短期收入增速压力，下调收入预测，预计公司25-27 年营收为99.58、110.18、123.15 亿元（前值为101.03、112.62、126.98 亿元）。

    　　考虑公司毛利率承压下调盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40 元）。参考可比公司25E 5.7xPS（Wind），考虑公司产品优势与AI 商业化潜力，给予公司25E 7xPS，对应目标价20.40元（前值20.70 元，对应25E 7xPS），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。