用友网络25 年实现营收91.82 亿元（yoy+0.32%），归母净利-13.89 亿元（亏损收窄32.60%），扣非净利-15.97 亿元（亏损收窄21.64%）。其中Q4 实现营收35.97 亿元（ yoy+5.35% ） ， 归母净利893.17 万元（yoy+101.47%）。公司25 年营收低于我们此前预期（99.58 亿元），主要由于公司大中型企业客户业务需求修复低于预期。公司全面推进业务AI升级，25 年AI 相关合同签约金额16.7 亿元，进展顺利。我们认为，26 年公司有望进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，维持“买入”评级。

    　　25 年AI 合同金额超16 亿，看好26 年AI 业务持续提速公司持续深化业务AI 转型，截至25 年底公司AI 相关产品和服务签约客户超400 家，AI 相关合同签约金额16.7 亿元，部分单个合同签约金额突破千万。围绕不同市场，公司均实现相关产品AI 升级。1）大型企业：公司发挥“AI、数据、流程原生一体”优势，全面升级“BIP 5”，将AI 技术融入19类端到端业务流程、超2,500 个流程场景；2）中型企业：U9 cloud 产品线增强AI 能力，逐步打破企业内外各业务环节的信息壁垒；3）小微企业：子公司畅捷通全面推动AI 智能体在财税等环节落地。我们认为，公司有望进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，看好26 年公司AI 业务持续加速。

    　　订阅转型持续推进，海外市场拓展进展顺利

    　　公司持续推动业务订阅转型以及海外市场拓展。1）订阅转型：25 年公司合同负债为34.18 亿元（yoy+11.9%），其中订阅相关合同负债为28.65 亿元（yoy+24.2%）。25 年公司云服务业务ARR 为29.0 亿元（yoy+18.1%），云服务累计付费客户数为106.70 万家，新增云服务付费客户数19.45 万家。

    　　受益于AI 业务需求，客户对于云订阅的接受程度同步提升。2）海外拓展：

    　　公司积极拓展欧美日、中东市场，在德国、匈牙利新设立了子公司；新一代BIP 产品已规模化进入海外市场，25 年海外业务收入同比增长近30%，合同签约金额同比增长超50%。看好公司订阅转型及海外拓展的长期趋势。

    　　AI 内部提效逐步落地，公司盈利能力有望改善25 年公司综合毛利率为49.62%，同比+2.08pct；分业务看，公司产品/技术服务/其他业务毛利率分别为93.35%、33.54%、61.84pct，同比-0.37、+9.40、+1.99pct，毛利率改善主要得益于公司持续推动AI 内部提效。根据公司年报披露，公司持续深化AI 研发赋能，部分场景单元测试用例编写耗时减少60%以上。截至25 年底，公司员工数量为19,055 人，较25 年初减少2,228人。25 年销售/管理/研发费率分别为26.60%、11.70%、24.89%，分别同比-2.02、-1.64、+1.71pct，研发费率增长主要受无形资产摊销费用增加影响。我们认为，公司有望持续推进AI 提效，看好公司盈利能力逐步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司26-27 年营业收入至105.99、122.76 亿元（较前值分别调整-3.80%/-0.32%），预计28 年营业收入为142.64 亿元。下调公司收入预测主要考虑到下游需求整体修复短期仍承压。参考可比公司26E 6.0xPS（Wind），考虑公司AI 商业化稳步推进，给予公司26E 6.0xPS，对应目标价18.61 元（前值22.57 元，对应26E 7.0xPS），维持“买入”。

    　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI 商业化不及预期。