主要观点

    1.抗肿瘤用药实现快速增长,医疗服务增长迅猛抗肿瘤用药作为割据公司半壁江山的主要产品线,依靠核心品种艾迪和洛铂的出色表现维持了销售收入的快速增长,年报期内该版块实现营业收入18.80亿元,同比增长10.68%。其中单纯以销量计,老牌品种艾迪销出6165万只,同比增长13.05%,而洛铂发展迅猛,实现销量71.77万只,同比增长52.90%。即使考虑新版医保目录出台后招标降价的影响,随着行业的进一步整合和公司积极应对分级诊疗的渠道下沉,预计未来艾迪的增长依然能够跑赢行业增速,同时洛铂也有望继续保持50%以上高增长的水平,抗肿瘤用药有望继续为公司未来发展提供稳定输出。另一方面,受益于淮南朝阳医院并表影响,公司在年报期内实现医疗服务收入4.95亿元,同比增长98.03%,营业收入占比13.45%,大幅提升了5.87个百分点。肿瘤诊疗服务生态链是公司近两年倾力打造的又一业务支柱,目前已经形成了“一个平台、两大支撑、三种模式”的清晰战略布局;随着公司在医疗服务领域并购速度的不断加快,目前公司已经布局4家医院、28个肿瘤治疗中心和接近10家肿瘤医生集团,预计年内还会有各项收购与合作的陆续落地,加上既有的医院和肿瘤中心业绩并表,医疗服务在未来几年仍将保持高速增长,成为公司业绩弹性的主要贡献者。

    2.盈利能力仍有进一步提升空间,销售费用增长势头得到抑制受医疗服务营收占比大幅提升的影响,公司年报期内毛利率为76.46%,下降了4.39个百分点,而一季度毛利率为73.07%,较2016年进一步下降了3.39个百分点,预计随着医疗服务板块营收的持续增加,公司毛利率水平将继续下探寻找一个平衡点。同时,公司销售费用率在2016年取得了大幅改善并首次跌破50%的同行业可比企业平均水平。2016年公司销售费用率为49.82%,较2015年下降了12.09个百分点,较2014年之前55%的平均水平也有了大幅改善,而2017年一季度公司销售费用率实现了进一步改善,下降到了46.53%,我们预计随着公司品种聚焦和医疗服务业务的提升,销售费用率还会有进一步改善的空间。此外,公司管理费用率和财务费用率较2015年之前相比略有提升。整体上,公司2015年销售费用快速增长的势头得到了强有力的控制,盈利能力还有进一步提升的空间。

    3.公司长期向好趋势不变,不妨耐心等待

    从公司主营业务看,无论医药工业还是医疗服务,利好公司长期发展的因素都比较明显。一方面,公司是新版医保目录出台的最大受益者,无论在新进目录数量上还是解除使用限制上都超过市场预期。其中洛铂从肿瘤治疗二线用药升级成为一线用药,预计将为医药工业收入的稳定增长提供支撑;另一方面,公司重点发展的肿瘤诊疗服务产业链具有“大空间、高门槛”的特点,并符合国家推动分级诊疗的战略发展方向,公司战略布局和业务模式逐渐清晰,未来有望成为医药工业之后公司业绩的又一重要贡献者。同时,公司高管层在一季度对公司股票进行了持续增持,既是对公司股价的有力支撑,也彰显了高管层对公司未来发展的坚定信心。

    4.投资建议:

    我们预计公司2017-2019 年实现营业收入43.79 元、50.40 亿元和58.54 亿元,实现归母净利润5.38 亿元、6.21 亿元和7.74 亿元,对应每股净利润分别为0.68 元、0.78 元和0.98 元,对应市盈率分别为24 倍、21 倍和17 倍,我们维持“推荐”评级。

    5.风险提示:

    洛铂销售不达预期和医保控费导致制药业务增速不及预期的风险;肿瘤综合医疗服务平台扩张不达预期的风险。