本报告导读：

    　　公司业绩超预期，竞争格局优化带来费用率显著收缩，该趋势 21 年或延续，抵消成本上涨压力。近日公司非公开募集资金，加速自有牧场布局，提升长期竞争壁垒。

    　　投资要点：

    　　净利润高于预期，营销费用同比收缩 48%：公司 2020 年实现归母净利润6.1 亿元，同比上升 21.9%，大于国泰君安预测值（11%），主因 1）销售费用率大幅收缩 4.5pct 至 17.1%，其中营销类费用同比收缩 48%，公司表示为效率优化的结果。考虑到费用节约及提价因素，上调 21/22/23 年净利润至 6.7(5.8)/7.8(6.8)/9.0 亿元，上调目标价至 21.5 元，对应 21 年 PE 39X。

    　　收入总体符合预期，4Q20 同比增长 20%。公司 2020 年营收 252 亿元，同比上升 11.8%，符合国泰君安预测值（9%）；分产品，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收同比增加 3.4%/23.9%/21.4%/39.8%。4Q20，公司实现营收 65 亿元，同比收入增速 20%。结合 3 月 16 日募集资金公告，预计 21/22/23 年收入增速 11/13/13%。

    　　20 年收奶成本预计上涨 6%，综合毛利率下降 5.5pct：公司综合毛利率同比下降 5.5pct 至 25.8%，其中，液态奶毛利率同比减少 7.2pct 至 34.1%。

    　　原因：1）根据公司交流，预计公司全年收奶成本上涨 6%。2）2020 年执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入，账面收入减少 3.1 亿（销售费用+3.1 亿），我们预计提价、结构升级因素或可基本覆盖原奶成本上涨，并假设毛利率 21 年保持持平，销售费用率同口径下收缩 0.5pct 左右。

    　　分红比例提升至 32.3%：公司通过新一年度利润分配预案，拟每股派发现金股利 0.16 元（19 年，0.13 元），分红比例进一步提高至 32.3%（19 年，31.9%）。公司 2020 年继续增发现金股利，股息发放率不断提升。

    　　风险提示：奶价急速上涨，食品安全。