2020 年业绩表现好于市场预期

    　　2020 年营收252.23 亿元，同比增长11.79%；归母净利润6.08 亿元，同比增长21.91%；扣非净利润4.65 亿元，同比增长0.02%；因4Q 营业利润表现较好且非经常性损益较高归母净利润表现超市场预期。其中4Q20：营业收入64.98 亿元，同比增长19.76%；归母净利润1.82 亿元，同比增长234.49%；扣非净利润1.44 亿元，2019 年同期为负。公司同时披露2021 年度经营计划：营业总收入270 亿元，归母净利润6.69 亿元，净资产收益率7.5%。

    　　发展趋势

    　　FY20 业绩表现总结：4Q20 业绩表现较为亮眼，全年非经常性损益对业绩具有一定贡献。1）4Q20 表现：收入同比增长近20%，4Q20毛销差同比提高2.25pp（t 我们预计主要系费用率控制较好），营业利润增长105.8%（我们预计主要系4Q 资产及信用减值损失比4Q19 低0.27 亿元），归母净利润同比+234.5%（我们预计主要系所得税率同比降低）。2）全年业绩表现：2020 年归母净利润6.08亿元同比+21.91%，其中非经常性损益约1.43 亿元。分业务来看：

    　　2020 年液态奶/其他乳制品/牧场业务收入分别为142.7/78/20.3 亿元，分别同比+3.4%/+23.9%/+21.4%。根据我们的零研商超数据，2020 年光明液态奶销售额同比增长超20%，其中重点单品优倍增长约20%，新鲜牧场销售接近5 亿元，酸奶业务销售有一定下滑。

    　　FY21 展望：看好国内业务持续增长，期待21 年核心业务利润率改善。1）收入端：我们预计液态奶业务增速提速，牧场业务收入保持双位数增长，其他乳制品业务（主要是新莱特）收入增速将有所放缓。综合以上影响，我们预计2021 年收入增速约8%。2）对于毛利率及费用率：我们预计2021 年原奶仍为供不应求状态，预计价格会有小个位数上涨，我们预计公司液态奶业务毛利率有所承压，但我们预计缺奶状态下费用投放会有趋缓，费用率具有改善空间。3）非经常性损益：2020 年非经常性损益约1.43 亿元，其中政府补助约2 亿元。我们认为2021 年可能会有所下降，因为2020 年部分补助增量系疫情相关补助。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司4Q20 盈利性环比改善、2021 年液态奶业务或将保持2H20 增长态势、公司有望继续提高费用使用效率，我们上调了2021/2022 年净利润22.5%/23.4%至6.76/7.59 亿元。当前股价对应31.4/28 倍2021/2022 年P/E。考虑目前食品饮料估值相比去年有所回落，我们维持跑赢行业评级并提高目标价8.2%到21 元，目标价对应2021/2022 年38 和33.9 倍P/E，较当前股价有21%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料大幅成本上行、海外业务表现不及预期，行业竞争加剧。