事件：公司2020 年实现营业收入252.23 亿元，同比增长11.79%；归母净利润6.08 亿元，同比增长21.91%。单2020 年Q4 实现营业收入64.98亿元，同比增长19.75%；归母净利润1.82 亿元，同比增长234.49%。

    　　液态奶增速平稳，冷饮业务贡献亮点。1）分业务来看：液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他行业分别实现营业收入142.69/77.89/20.27/8.99 亿元，同比增长分分别为+3.39%/+23.90%/+21.43%/+39.81%，目前占整体营收比例分别约为57%/31%/8%/3.6%。其中液态奶部分受收入准则调整影响，仍实现平稳增长，其他乳制品行业海外业务稳健发展，其他行业销售规模快速增长主要系冷饮等食品产销规模扩大。2）从区域分布来看：公司实现上海/外地/境外营业收入分别为68.02/118.88/62.93 亿元，同比增长分别为15.21%/2.94%/27.19%，海外业务发展增速稳健，上海大本营表现稳定。

    　　根据公司5 年规划，未来也将坚持“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜”发展战略。3）从产品来看：产品端20 年公司推出9 大品牌，27款，共计60 个SKU 新品，包括功能性发酵乳健能JCAN 发酵乳系列、光明优加益固牛奶、如实高蛋白发酵乳。按照产品来看，鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销售量分别为37.08/66.24/21.67/38.72 万吨， 同比变动分别为+16%/-1%/+11%/-8%，整体来看鲜奶销售量增速领跑，奶粉销售量增速次之，酸奶销售量小幅变动但基本持平。

    　　毛利率下滑由31.28%下滑至25.81%，主要系会计准则的调整，将应付客户对价冲减营业收入以及原料成本上涨所致。销售费用率由21.54%下降至17.08%，主要系会计准则调整，将应付客户对价冲减营业收入。管理费用率由3.08%上涨至3.25%，小幅上涨。研发费用率基本持平，研发费用同比+6.9%，驱动未来产品结构调整及新品上新。从利润端来看，公司销售净利率由3.02%提升至3.11%，政府补助及资产减值损失变动也驱动盈利能力改善。

    　　短期来看，公司顺利完成2020 营收目标，超额完成2020 利润目标，2020年公司实现营业总收入 252.23 亿元，完成率为 105.09%；归母净利润6.08 亿元，完成率为 120.08%。未来展望，立足新鲜业务快速发展，海外业务稳健发展，提高抗风险能力。新西兰新莱特实现了主营业务的稳步发展，关键财务指标保持稳健，全年共实现营业收入 63.21 亿元，同比增长 27.57%，实现净利润 3.03 亿元，同比增长 2.18%。提升奶源自给率，巩固奶源保障，保障供应质量。21 年3 月公司发布的奶源牧场项目包括4 个新建项目和1 个扩建项目，即淮北濉溪12000 头、中卫市10000头、阜南县7000 头、哈川二期2000 头奶牛养殖示范场新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目五个奶源牧场建设项目。

    　　盈利预测与投资建议：公司顺利完成 2020 业绩目标，立足大本营，新鲜版图扩张，落实奶源战略性布局，加强对核心市场的服务能力，增强公司综合竞争力，有望提高盈利能力。结合以上，我们预计21-23 年公司营业收入分别为279.33、313.05、354.63 亿元，同比增长10.75%、12.07%、13.28%，归母净利润分别为6.75、7.61、8.65 亿元，同比增长11.06%、12.73%、13.65%，EPS 分别为0.55、0.62、0.71 元，对应PE 分别为35X、31X、27X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。