事件：公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入252.23 亿元，同比增长11.79%，实现归母净利润6.08 亿元，同比增长21.91%。2020Q4 公司实现营业收入64.98 亿元，同比增长19.76%；实现归母净利润1.82 亿元，同比增长234.49%。

    　　业绩增长稳健，Q4 业绩提速。2020 年公司实现营业收入252.23 亿元，同比增长11.79%，其中Q4 公司实现营业收入64.98 亿元，同比增长19.76%；分品类来看，公司乳制品实现营业收入220.58 亿元，同比增加9.81%，其中，液态奶营业收入同比增加3.39%，其他乳制品营业收入同比增加23.90%；牧业实现营业收入20.27 亿元，同比增加21.43%；其他行业实现营业收入8.99 亿元，同比增加39.81%，主要是冷饮等其他食品产销规模扩大；分地区来看，公司上海/外地/境外实现营业收入68.02/118.88/62.93 亿元，同比增加15.21%/2.94%/27.19%。从产销量情况来看，鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销量分别同比+16%、-1%、+11%、-8%。

    　　原奶价格持续上涨造成成本压力，费用率下降显著。公司2020 年毛利率为27.05%，同比减少5.83 个百分点，其中Q4 毛利率同比-12.42pct，主要原因是1）本期执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入；2）原奶价格持续上涨，造成成本压力。我们推测在成本压力较大的情况下，公司主动减少打折促销活动，2020 年销售费用率为17%，同比减少4pct，其中Q4 销售费用率降至3.94%，同比减少14.66pct。2020 年全年实现归母净利润6.08 亿元，同比增长21.91%，净利率提升0.2pct 至2.4%。

    　　发展低温奶需稳扎稳打，公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。

    　　为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。在生产方面，推行牧场SOP 标准操作，升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。在冷链管控方面，使用WMS 仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控，更加高效便捷。此次在上游的积极布局也为公司未来增长奠定基础，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。

    　　盈利预测：根据年报调整公司盈利预测，同时考虑到21-22 年原奶价格或将小幅上行，成本压力仍然较大，预计公司2021-2023 年实现营收279.55/305.59/335.11 亿元（21-22 年前值为278.90/314.41 亿元），同比+10.83%/9.32%/9.66%，实现归母净利润6.91/8.02/9.32 亿元（21-22 年前值为6.79/8.34 亿元），同比+13.76%/16.10%/16.18%，EPS 分别为0.56/0.66/0.76元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争恶化；牧场牛只疾病及防疫风险；食品安全风险；市场拓展不及预期。