事件

    　　公司公布 2021 年一季报，21Q1 实现营收 69.86 亿元同增 36.07%，归母净利0.99 亿元同增 28.59%，扣非归母净利 0.68 亿元同增 517.21%。

    　　投资要点

    　　白奶品类延续去年增长势头，酸奶品类同样增长。

    　　分品类看，21Q1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收 39.50/20.79/6.38 亿元，占比 57.1%/30.0%/9.2%，同比+41.9%/+13.4%/+85.4%。预计 Q1 低温白奶延续去年双位数增长表现，常温白奶增长势头保持，优+实现翻倍以上的增长，酸奶品类同样实现增长。

    　　分区域看，21Q1 上海/外地/海外营收 19.00/34.34/15.90 亿元，占比27.4%/49.6%/23.0%，同比+34.9%/+50.8%/+12.2%。上海大本营实现较快增长，体现公司在基地市场的竞争优势。外地市场由于去年 Q1 受疫情影响下滑 20%+，今年 Q1 低基数叠加旺季动销好，实现 50%+增长，较 19Q1也有 20%的增长。

    　　分渠道看，21Q1 直营/经销商营收 18.45/50.20 亿元，占比 26.7%/72.5%，同比+26.4%/+39.8%。此外，经销商数量 4122 个，环比下降 360 个，主要系公司渠道调整持续推进，去年开始有经销商画像项目，寻找更优质的经销商，拓展华东以外市场。

    　　新莱特业务及执行新收入准则致毛利率、销售费用率变化，叠加政府补贴减少等非经常性因素影响 Q1 利润表现。21Q1 毛利率为 22.48%，同比-10.12pct，主要系：1）执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入；2）由于新莱特的核心客户 a2 在海淘渠道上受疫情影响较大，导致新莱特毛利较高的婴配粉业务下滑，导致毛利率下降；3）原奶价格上涨带来的成本压力。销售费用率为 17.27%，同比-9.15pct，主要系财务准则变动及费用投放收窄所致。此外，政府补贴减少导致其他收益较去年同期降低近 8900 万，新莱特计提存货跌价准备导致资产减值损失增加近 2700 万，因此 Q1 利润总额 1.14 亿，同比下滑42.13%。而新莱特亏损使少数股东损益同比正向贡献近 8700 万，因此归母净利 0.99 亿元，同比增长 28.59%。

    　　管理层变革激发活力，产品、渠道、营销均有优化。2018 年起公司迎来新一轮管理层调整，其后动作不断：1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，终端反馈良好。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进CRM 项目落地，直接建立和终端网点的客勤关系，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端，加大常温品类费用投放，2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助 F1 电竞中国冠军赛，不断发掘年轻化市场；冠名《完美的夏天》、《我们的歌》、《故事里的中国》等节目，不断提升品牌影响力。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司为乳制品领军企业，具备产品结构升级能力，业绩有望稳健向好。考虑到政府补贴减少等非经常性因素影响，我们下调盈利预测，预计 2021-2023 年公司实现营收 277.24/306.05/340.81 亿元，同增 9.9%/10.4%/11.4%，归母净利 6.81/7.93/9.30亿元，同增 12.1%/16.4%/17.3%，EPS 为 0.56/0.65/0.76 元；对应 2021 年 4 月 29日收盘价，PE 为 31.2/26.8/22.8X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题